>> 招商證券-電話會議紀要：總量的視野-250401
| 上傳日期： |
2025/4/2 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張夏,王濼賓,朱宸翰 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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宏觀：“關稅2.0”的代價；策略：A股四月觀點及行業(yè)配置建議；固收：債市能否繼續(xù)追漲；銀行：如何理解MLF招標規(guī)則改革；房地產：近期基本面數據更新
【宏觀王濼賓】“關稅2.0”的代價
4月初為關稅風險集中釋放期。4月1日美國將發(fā)布《美國優(yōu)先貿易政策》備忘錄審查結果，重點審查中美第一階段經貿協(xié)議、拜登任期內301調查復審結果、中國PNTR（永久正常貿易關系）地位。同日，還將發(fā)布對非美的全部對等關稅審查結果，4月2日宣布對等關稅政策和針對汽車、制藥、半導體等特定行業(yè)關稅。此后各國或將予以還擊。
截至3月25日，已落地的關稅包括：1）對不符合USMCA（美墨加協(xié)定）的加墨產品額外征收25%關稅（其中加拿大能源產品關稅為10%）；2）對中國商品額外征稅20%關稅；3）對全球鋼鐵和鋁產品征稅25%關稅。
4月2日即將實施的關稅包括：1）對等關稅，針對特定國家和產品；2）符合USMCA的加墨產品征收25%關稅；3）對歐盟征收25%額外關稅；4）對汽車、制藥、半導體、農產品加征關稅；5）對所有從委內瑞拉進口油氣的國家征收25%關稅。此外，特朗普還啟動了對銅、木材及木制品的232調查，預計11月下旬公布調查結果。
對等關稅目標或為精準打擊、趨利避害?？剂恳唬涸黾用喇a品的購買需求。在實施對等關稅后，美國政府或盡快推動與部分國家達成階段性協(xié)議，增加對美國商品的進口，增加外企在美投資?？剂慷捍_保關鍵產品自主可控。對鋼鋁、銅、半導體、制藥等產品豁免的可能性較低，且后續(xù)將提高對關鍵礦物、尖端制造產品的稅率?？剂咳合魅跻灾袊鵀榇淼姆敲乐圃齑髧母偁幜Α１热?，盡管中美可能開啟磋商談判，但最終稅率總體還是向特朗普競選承諾靠攏甚至超過。此外，美亦有可能借助關稅手段令其盟友通過“一致對華加征關稅換取自身關稅豁免”。
對等關稅如何實現(xiàn)“精準打擊”？1）貿易差額維度下，關注中國大陸、墨西哥、越南、愛爾蘭、德國、中國臺灣、日本、韓國、加拿大；2）雙邊關稅差額維度下，關注印度、阿根廷、韓國、巴西、泰國；3）增值稅差額維度下，關注歐盟、阿根廷、土耳其、俄羅斯、英國、法國、德國、印度、墨西哥。除了已實施的墨西哥、加拿大、中國外，特朗普近期還明確表示對歐盟和印度實施對等關稅，綜合考慮以上三個維度，越南、泰國、韓國、日本可能也在4月2日的名單之中。
關稅本質是負和博弈。為評估關稅對各國出口、產出、通脹等指標的綜合影響，我們選取靜態(tài)的全球貿易分析模型（GTAP模型）進行建模。
情景一：對中國加征20%額外關稅，對墨西哥、加拿大、歐盟各加征25%額外關稅，對其他地區(qū)加征平均10%額外關稅，對鋼鐵和鋁加征25%額外關稅。
實際GDP方面，3-5年維度下美國實際GDP累計總額較基線下降3.84%，中國、歐盟、加拿大、墨西哥、其他地區(qū)3-5年維度下實際GDP累計總額分別較基線下降1.39%、0.22%、1.14%、0.98%、0.04%，進而，3-5年維度下全球實際GDP累計總額較基線下降1.06%，可見關稅本質是負和博弈。
通脹方面，3-5年維度下美國CPI指數較基線上升2.17%，3-5年維度下中國、歐盟、加拿大、墨西哥、其他地區(qū)CPI指數分別較基線變動-0.64%、-0.19%、-0.73%、0.05%、0.63%。
情景二：較當前已推進情形進一步加碼，例如，對中國加征40%額外關稅，對墨西哥、加拿大、歐盟各加征25%額外關稅，對其他地區(qū)加征平均10%額外關稅，對鋼鐵和鋁、汽車、半導體和藥品加征25%額外關稅。
實際GDP方面，3-5年維度下美國實際GDP累計總額較基線下降5.51%，3-5年維度下中國、歐盟、加拿大、墨西哥、其他地區(qū)實際GDP累計總額分別較基線下降2.07%、0.27%、1.55%、0.15%、0.11%，進而，3-5年維度下全球實際GDP累計總額較基線下降1.75%。
通脹方面，3-5年維度下美國CPI指數較基線上升3.53%，3-5年維度下中國、歐盟、加拿大、墨西哥、其他地區(qū)CPI指數分別較基線變動-1.37%、-0.46%、-1.02%、0.48%、0.30%。
綜合來看，美國加征關稅無論是在情形一還是情形二，對美國經濟的短期沖擊均高于對中國及其他經濟體的沖擊，作為美國目前最大的（單一經濟體系下）貿易伙伴，美國加征關稅對中國出口的影響明顯高于其他經濟體。此外，關稅短期推高了美國通脹，但對主要貿易伙伴反而會產生通縮效應（全球貿易萎縮疊加國內供給增加）。
【策略張夏】A股四月觀點及行業(yè)配置建議
展望4月，市場可能會呈現(xiàn)先抑后揚的走勢。在4月中上旬，年報和一季報業(yè)績預告的披露仍然成為壓制市場的主要因素之一，除此之外，邊際走弱的經濟數據也可能會階段性降低風險偏好。而4月2日美國對等關稅生效，對華關稅可能會進一步提升；美國貿易代表辦公室（USTR）于對中國海事、物流及造船業(yè)的301調查4月中旬可能會出結果。這些外部沖擊風險發(fā)酵期間可能也會對市場風險偏好形成壓制。而四月中下旬開始，業(yè)績披露高峰期結束。4月下旬召開的政治局會議可能會進一步定調財政支出提速或者其他穩(wěn)增長的政策落地。而外部
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