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事件：公司發(fā)布2024年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1741.44億元，同比增長(zhǎng)15.7%；歸母凈利潤(rùn)862.28億元，同比增長(zhǎng)15.4%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　略超預(yù)告，平穩(wěn)收官。15%的營(yíng)收同比增長(zhǎng)目標(biāo)按計(jì)劃完成，24Q4公司營(yíng)業(yè)總收入510.22億元（同比+12.77%），歸母凈利潤(rùn)254.01億元（同比+16.21%），均超此前初步核算數(shù)。24Q4毛利率同比+0.33pct、稅金及附加占比同比+0.03pct、銷售費(fèi)用率同比-0.77pct、管理費(fèi)用率同比-1.92pct、歸母凈利率同比+1.48pct。全年來(lái)看，公司毛利率同比-0.03pct至91.93%，稅金及附加占比同比+0.7pct、銷售費(fèi)用率同比+0.15pct、管理費(fèi)用率同比-1.14pct，歸母凈利率同比-0.15pct至50.46%，盈利能力維持穩(wěn)定。此外，公司全年銷售收現(xiàn)1826.45億元，同比+11.57%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流924.64億元，同比+38.85%，主要是2024年公司銷售商品收到的現(xiàn)金增加及控股子公司貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司歸集集團(tuán)公司其他成員單位資金較上期增加。截至2024年末，公司賬面合同負(fù)債95.92億元，同比-45.33億元，我們預(yù)計(jì)為經(jīng)銷商打款形式變化導(dǎo)致。
　　產(chǎn)能投入加快系列酒放量，直銷占比小幅下降。1）分產(chǎn)品看，全年茅臺(tái)酒收入1459.28億元，同比+15.3%，其中量+10.2%、價(jià)+4.6%，放量略超預(yù)期，毛利率同比-0.06pct至94.06%，年實(shí)際產(chǎn)量5.63萬(wàn)噸，同比-1.6%；系列酒收入246.84億元，同比+19.7%，其中量+18.5%、價(jià)+1.0%，年實(shí)際產(chǎn)量4.81萬(wàn)噸，同比+12.1%，新產(chǎn)能逐步投入使用后，王子酒等產(chǎn)品放量加快，不再過(guò)度依賴茅臺(tái)1935貢獻(xiàn)。2）分渠道看，公司全年經(jīng)銷收入957.69億元，同比+19.7%，量+13.0%、價(jià)+6.0%；直銷收入748.83億元，同比+11.4%，量+16.5%、價(jià)-4.4%，直銷占比同比-1.79pct至43.88%。此外，i茅臺(tái)銷售收入200.24億元，同比-10.5%。
　　目標(biāo)營(yíng)收9%左右增長(zhǎng)，加強(qiáng)需求匹配。根據(jù)規(guī)劃，公司2025年主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)9%左右，主動(dòng)降速以應(yīng)對(duì)需求環(huán)境變化，并積極尋求“三個(gè)轉(zhuǎn)型”，實(shí)現(xiàn)更有效的消費(fèi)者觸達(dá)。我們認(rèn)為，行業(yè)下行周期中，穩(wěn)健是第一位的，目前看來(lái)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)較去年降低，一方面茅臺(tái)酒的金字塔結(jié)構(gòu)為飛天批價(jià)保駕護(hù)航，公司通過(guò)平衡五個(gè)量比關(guān)系，更精準(zhǔn)管理市場(chǎng)，另一方面，茅臺(tái)1935動(dòng)銷改善顯著，進(jìn)入良性成長(zhǎng)階段，為系列酒發(fā)展夯基。此外，公司規(guī)劃2024-2026年每年分紅率不低于75%，我們認(rèn)為股息率接近4%，投資回報(bào)可觀。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：雖然行業(yè)仍在調(diào)整期，但我們認(rèn)為茅臺(tái)作為行業(yè)龍頭，其自身有較強(qiáng)的產(chǎn)品組合自由度，有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的發(fā)展、穿越周期的波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)，公司2025-2027年攤薄每股收益分別為75.12元、81.93元、89.24元，維持對(duì)公司的“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)；技改建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)