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核心觀點(diǎn)
　　（1）利率互換對(duì)利率波動(dòng)有一定的領(lǐng)先性，往往存在樂(lè)觀超調(diào)向謹(jǐn)慎樂(lè)觀修正的動(dòng)態(tài)過(guò)程。
　　利率互換曲線的倒掛形態(tài)隱含降息預(yù)期，利率互換與資金利率的利差是市場(chǎng)常用的用來(lái)反映降息預(yù)期的指標(biāo)，以2024年歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，利率互換基本可提供較為有效的前瞻性指引。
　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)存在降準(zhǔn)降息預(yù)期，但降準(zhǔn)降息時(shí)點(diǎn)不明確時(shí)，市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期會(huì)經(jīng)歷從樂(lè)觀向謹(jǐn)慎的調(diào)整過(guò)程，即在市場(chǎng)降息預(yù)期高漲的時(shí)候，央行貨幣政策并未如期落地，反而在市場(chǎng)預(yù)期修正后，往往適度寬松貨幣政策會(huì)出臺(tái)，我們理解，這或是為了達(dá)到政策效應(yīng)最大化。具體表現(xiàn)形式，降準(zhǔn)降息前IRS與FR007利差倒掛幅度往往會(huì)呈現(xiàn)先下跌再回升態(tài)勢(shì)。如2024年1月降準(zhǔn)、2024年2月降息、2024年7月降息基本符合以上特點(diǎn)，但若面臨外部事件擾動(dòng)，走勢(shì)或出現(xiàn)變化。
　　基于利率互換視角，年初市場(chǎng)預(yù)期全年降息或不低于60bp，但政策遲遲未能落地，市場(chǎng)對(duì)全年降息預(yù)期進(jìn)行修正，目前降息預(yù)期已經(jīng)修正41bp，降息預(yù)期空間在23bp左右。
　?。?）把握央行的關(guān)切：擇機(jī)降準(zhǔn)降息的理解？ 
　　央行的貨幣政策目標(biāo)多元化，我們理解，當(dāng)前貨幣政策需要兼顧內(nèi)外均衡，擇機(jī)降準(zhǔn)降息或重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)問(wèn)題：一是外部環(huán)境不確定性加大，需要關(guān)注人民幣匯率穩(wěn)定性問(wèn)題；二是有效需求不足背景下，關(guān)注寬松貨幣政策對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的有效性問(wèn)題；有效需求不足背景下，關(guān)注適度寬松貨幣政策是否引發(fā)資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題。
　?。?）當(dāng)前降準(zhǔn)降息的外部條件如何？ 
　　根據(jù)我們對(duì)擇機(jī)降準(zhǔn)降息的理解，我們從人民幣匯率穩(wěn)定性、有效需求是否改善、資金空轉(zhuǎn)是否緩解三個(gè)方面，分析當(dāng)前降準(zhǔn)降息的外部宏觀環(huán)境。當(dāng)前宏觀圖景呈現(xiàn)三大邊際變化：其一，跨境資本流動(dòng)壓力顯著緩釋?zhuān)嗣駧艈芜呝H值預(yù)期已實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)；其二，內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)態(tài)勢(shì)確立，疊加積極財(cái)政政策進(jìn)入落地加速期，總需求擴(kuò)張通道逐步打開(kāi)；其三，資金空轉(zhuǎn)壓力已獲結(jié)構(gòu)性紓解——貨幣市場(chǎng)層面，非銀機(jī)構(gòu)杠桿交易顯著收斂，同業(yè)空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清；信用傳導(dǎo)層面，監(jiān)管套利空間收窄驅(qū)動(dòng)信貸資源加速流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我們理解，制約貨幣寬松的核心矛盾趨于緩和，政策傳導(dǎo)效能提升與流動(dòng)性梗阻疏解形成共振，降準(zhǔn)降息操作的宏觀適配性顯著增強(qiáng)。
　?。?）降準(zhǔn)降息的空間和路徑？ 
　　從互換曲線隱含的降息幅度和節(jié)奏，預(yù)計(jì)全年降息幅度或在25bp左右。從降息節(jié)奏來(lái)看，若美元走弱符合預(yù)期，或國(guó)內(nèi)擴(kuò)內(nèi)需政策效果兌現(xiàn)，二季度至少降息10bp的概率接近100%，至少降息15bp的概率為45.8%，結(jié)合外部環(huán)境來(lái)看，我們認(rèn)為利率互換曲線隱含的降息幅度應(yīng)是合理和實(shí)際的，盡管人民幣匯率尚未回升至合意關(guān)口，但外部宏觀環(huán)境對(duì)降準(zhǔn)降息的約束趨于弱化，特別兩會(huì)之后積極財(cái)政政策加速落地，疊加存量穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果顯現(xiàn)，有望推動(dòng)有效需求持續(xù)改善，或進(jìn)一步緩解人民幣匯率對(duì)貨幣政策的掣肘，如情況較為相似的2023年8月、2023年9月亦實(shí)施了降準(zhǔn)降息；三季度至少降息10bp的概率為21%，降息15bp概率為79%；四季度至少降息5bp的概率為97%，不降息概率為3%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　資金面超預(yù)期；央行操作超預(yù)期；利率互換定價(jià)的有效性。