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事件：民士達(dá)發(fā)布2025Q1報(bào)告
　　2025一季度，營(yíng)收快增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)，利潤(rùn)率提升，業(yè)績(jī)超預(yù)期。收入端：營(yíng)業(yè)收入1.2億元；同比+27%，環(huán)比-9%。歸母凈利潤(rùn)0.31億元；同比+50%，環(huán)比+3%?？鄯菤w母凈利潤(rùn)0.3億元；同比+75%，環(huán)比+3%。毛利率39.7%；同比+3.3pct；環(huán)比+2.3pct。費(fèi)用端：三費(fèi)占比持續(xù)降低，銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)占營(yíng)收比例為3.6%，同比-2.4pct，環(huán)比-3.7pct。股權(quán)方面，流通大股東均為增持或新進(jìn)，增持或新進(jìn)股權(quán)占流通股比例分別為10%和8%。
　　國(guó)產(chǎn)替代邏輯兌現(xiàn)，杜邦反壟斷調(diào)查有望加速進(jìn)程。1）杜邦是全球最大的芳綸紙制造商，占據(jù)全球主要市場(chǎng)份額，但近年來(lái)相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收持續(xù)下滑；2）公司十余年專(zhuān)注芳綸紙及其衍生品的研發(fā)與制造，突破了美國(guó)杜邦的長(zhǎng)期壟斷，成為全球第二、國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的芳綸紙及其衍生品廠商，近年來(lái)營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)。3）市場(chǎng)監(jiān)管總局2025-04-04發(fā)文，因杜邦中國(guó)集團(tuán)有限公司涉嫌違反《中華人民共和國(guó)反壟斷法》，依法對(duì)杜邦中國(guó)集團(tuán)有限公司開(kāi)展立案調(diào)查。
　　2025年主營(yíng)業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持高增速。1）間位芳綸紙：用于變壓器、牽引電機(jī)等，國(guó)產(chǎn)替代邏輯逐步兌現(xiàn)。美國(guó)杜邦占主要份額，國(guó)內(nèi)企業(yè)包括民士達(dá)、超美斯、贛州龍邦、時(shí)代華先等，進(jìn)口替代空間大。美國(guó)杜邦公司芳綸相關(guān)業(yè)務(wù)自2023年以來(lái)持續(xù)下滑，相關(guān)板塊2024年?duì)I收較2022年累計(jì)減少10%；公司芳綸紙業(yè)務(wù)則保持20%增速持續(xù)增長(zhǎng)，綜合毛利率持續(xù)提升。2）對(duì)位芳綸紙：毛利率較間位芳綸紙更高，航空航天快速發(fā)展拉動(dòng)需求。航空航天領(lǐng)域?qū)Ψ季]紙蜂窩芯材的需求主要來(lái)自民用/商用飛機(jī)、軍機(jī)、低空飛行器等領(lǐng)域。預(yù)計(jì)2025年民用/商用飛機(jī)將交付1536架，對(duì)應(yīng)芳綸紙需求約16億元，同比增長(zhǎng)24%。
　　新產(chǎn)品新應(yīng)用，持續(xù)受益于國(guó)產(chǎn)替代：1）RO膜基材是一種聚酯材料，終端產(chǎn)品可用于諸多行業(yè)的水處理，包括電子、醫(yī)藥、化工、食品等，美國(guó)杜邦占90%以上市場(chǎng)份額，公司基于芳綸紙濕法成型技術(shù)研發(fā)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能3,000噸，預(yù)計(jì)2026上半年年投產(chǎn)，客戶驗(yàn)證同步推進(jìn)。2）閃蒸無(wú)紡布可用在醫(yī)療防護(hù)、醫(yī)療包裝、食品包裝、建材防水、家居裝飾領(lǐng)域，目前市場(chǎng)高度集中，國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獨(dú)家占據(jù)全球95%以上市場(chǎng)份額。公司有4-5年研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，處于產(chǎn)業(yè)化方式論證階段。3）芳綸還可用于制造超材料、人造肌肉纖維等，應(yīng)用于電磁調(diào)制、機(jī)器人柔性電子傳感器件等領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈下游包括光啟技術(shù)等，若下游技術(shù)突破或需求放量則有望帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.5、2.0、2.5億元，分別同比增長(zhǎng)45%、35%、27%。對(duì)應(yīng)PE分別為38、28、22倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)迭代及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。