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事件：4月29日，貴州茅臺發(fā)布2025年一季報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營收514.43億元，同比增長10.67%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤268.47億元，同比增長11.56%。
　　一季度業(yè)績表現(xiàn)亮眼，開門紅超預(yù)期完成。公司25Q1業(yè)績表現(xiàn)亮眼，營收/歸母凈利潤同比+10.67%/11.56%。25Q1茅臺酒/系列酒實(shí)現(xiàn)收入435.57/70.22億元，同比+9.7%/18.3%，分別占比86.12%/13.88%，其中系列酒表現(xiàn)亮眼，占比+0.88pct。系列酒收入占比呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢，公司在鞏固茅臺酒核心地位的同時(shí)，系列酒作為增長引擎的作用日益凸顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品矩陣全價(jià)格帶覆蓋，增強(qiáng)自身盈利能力。
　　直銷渠道穩(wěn)步增長，海外布局初顯成效。分渠道來看，25Q1直銷/批發(fā)實(shí)現(xiàn)收入232.2/273.6億元，同比+20.19%/3.93%，其中“i茅臺”數(shù)字營銷平臺實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入58.7億元，同比+9.88%，占比11.61%。i茅臺保持強(qiáng)勁的增長勢頭，成為直銷渠道的重要增長極和數(shù)字化營銷的成功范例。分地區(qū)來看，25Q1國內(nèi)/國外分別實(shí)現(xiàn)收入494.61/11.19億元，同比+10.33%/37.53%，國內(nèi)市場基本盤穩(wěn)固，海外市場增長迅速，主要系得益于公司在海外地區(qū)的渠道建設(shè)和品牌推廣。公司國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為2174家，國外經(jīng)銷商109家，合計(jì)2283家，較年初凈增加36家。其中國內(nèi)凈增31家（均為系列酒經(jīng)銷商），國外凈增5家。經(jīng)銷商隊(duì)伍保持穩(wěn)定增長，系列酒經(jīng)銷商持續(xù)增漲，強(qiáng)化了線下渠道的市場滲透力。
　　毛利率略有下滑，凈利率同比提升。25Q1毛利率/凈利率分別為91.97%/54.89%，同比-0.64/+0.53pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.91%/3.73%/0.05%/-0.55%，同比分別變化-0.33/-1.62/-0.08/+0.29pct。費(fèi)用率穩(wěn)中有降，系公司持續(xù)優(yōu)化內(nèi)部管理、提升運(yùn)營效率所致。
　　經(jīng)營現(xiàn)金流有所波動，股份回購穩(wěn)步推進(jìn)。25Q1公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為88.09億元，同比下降4.12%，主要受客戶存款和同業(yè)存放款項(xiàng)凈增加額大幅減少等因素影響。同時(shí)，公司積極推進(jìn)股份回購計(jì)劃，截至25Q1已累計(jì)回購股份108.27萬股，支付總金額15.99億元，彰顯了公司對未來發(fā)展的信心和對股東回報(bào)的重視。
　　盈利預(yù)測及投資建議：在消費(fèi)時(shí)代3.0的背景下，面對理性消費(fèi)時(shí)代的消費(fèi)特征，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與消費(fèi)人群的調(diào)整背景，公司提出要繼續(xù)推動落實(shí)“三大轉(zhuǎn)型”，優(yōu)化完善市場策略，從而適應(yīng)消費(fèi)變化，重點(diǎn)做好產(chǎn)品觸達(dá)真實(shí)消費(fèi)者，解決供需不適配的問題，同時(shí)加大市場投入，積極應(yīng)對市場需求變化。開門紅順利完成，有望完成全年9%左右增長目標(biāo)，引領(lǐng)行業(yè)成功穿越本輪周期。我們預(yù)計(jì)公司25-27年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1899.30/2077.69/2284.27億元，同比增長9.06%/9.39%/9.94%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤941.51/1036.75/1142.03億元，同比增長9.19%/10.12%/10.15%。PE分別為20.6/18.71/16.98x，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；終端庫存消化不及預(yù)期；居民消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇等