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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布25年一季報(bào)，25Q1實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收514.4億元，同增10.7%，歸母凈利潤(rùn)268.5億元，同增11.6%。銷售回款561.4億元，同增21.4%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額88.1億元，同減4.1%，Q1末合同負(fù)債87.9億元，環(huán)比下降8.0億元。
　　評(píng)論：
　　Q1亮眼開局，彰顯龍頭底蘊(yùn)。公司Q1收入同增10.7%，增速位于上市酒企前列，實(shí)現(xiàn)亮眼開局，彰顯龍頭底蘊(yùn)。具體分產(chǎn)品看，茅臺(tái)酒同增9.7%，主要系春節(jié)旺季催化疊加傳統(tǒng)渠道發(fā)貨進(jìn)度加快所致，同期蛇年生肖強(qiáng)化投放渠道管控，量增表現(xiàn)亮眼貢獻(xiàn)核心增長(zhǎng)。系列酒營(yíng)收同增18.3%，茅臺(tái)1935隨行就市下，產(chǎn)品終端動(dòng)銷加速，疊加王子酒等產(chǎn)品發(fā)力，增速快于平均水平。分渠道看，直銷占比同比提升3.6pcts，其中i茅臺(tái)營(yíng)收同增9.9%，直營(yíng)扣除i茅臺(tái)后同增24.1%，判斷系經(jīng)銷商直營(yíng)渠道拿貨增多疊加新消費(fèi)轉(zhuǎn)型帶動(dòng)新商務(wù)人群團(tuán)購(gòu)增多所致。分地區(qū)看，國(guó)內(nèi)/國(guó)外營(yíng)收分別同增10.3%/37.5%，國(guó)際化戰(zhàn)略布局加速推進(jìn)。
　　稅率擾動(dòng)消除，利潤(rùn)率恢復(fù)提升。系列酒高增帶動(dòng)下，Q1毛利率同比下降0.6pct。稅費(fèi)率方面，去年前期飛天提價(jià)帶動(dòng)消費(fèi)稅稅基提高，25Q1稅金率同減1.6pcts，回歸中樞區(qū)間。銷售費(fèi)用率同比提升0.5pct，判斷系行業(yè)承壓背景下，公司強(qiáng)化費(fèi)用投放，促進(jìn)動(dòng)銷增長(zhǎng)。管理費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，同比下降0.7pct。
　　綜上，Q1歸母凈利率53.1%，同增0.5pct?，F(xiàn)金流方面，銷售回款同增21.4%，判斷系去年底經(jīng)銷商大會(huì)開完后，春節(jié)前加速回款帶動(dòng)現(xiàn)金流優(yōu)異表現(xiàn)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同降4.1%，主要系存放中央銀行和同業(yè)款項(xiàng)擾動(dòng)所致。合同負(fù)債87.9億元，環(huán)比減少8.0億元，仍處相對(duì)高位，蓄力仍足。
　　開門紅奠定業(yè)績(jī)確定性，股東回報(bào)支撐底線價(jià)值。一季度營(yíng)收利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高基數(shù)、大體量下的雙位數(shù)增長(zhǎng)，彰顯龍頭企業(yè)韌性，為全年增長(zhǎng)目標(biāo)奠定扎實(shí)基礎(chǔ)。展望來(lái)看，經(jīng)營(yíng)端公司底牌仍足，普飛2000元支撐性較強(qiáng)，一是多規(guī)格飛天協(xié)同放量，共同拱衛(wèi)普飛批價(jià);二是精確調(diào)整供給，按各省需求情況先后發(fā)貨，保障價(jià)格支撐性；三是強(qiáng)化竄貨等行為管控力度，引導(dǎo)市場(chǎng)積極良性運(yùn)行。資本市場(chǎng)端持續(xù)強(qiáng)化股東回報(bào)，在75%分紅底線之上，提升前期回購(gòu)額度至60億元，測(cè)算股東總體回報(bào)率近82%。同時(shí)公司公告后續(xù)將推動(dòng)新一輪回購(gòu)及茅臺(tái)集團(tuán)增持計(jì)劃，股東回報(bào)收益或更上一臺(tái)階。當(dāng)前茅臺(tái)業(yè)績(jī)確定性及分紅率均位于酒企前列，建議投資者基于定價(jià)的底層邏輯審視茅臺(tái)投資價(jià)值。
　　投資建議：亮眼開局，壓艙之石，底線價(jià)值明確，維持目標(biāo)價(jià)2600元及“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司一季度亮眼開局，奠定全年增長(zhǎng)基礎(chǔ)。在行業(yè)承壓背景下，主動(dòng)積極變革，調(diào)整戰(zhàn)略方向，展現(xiàn)行業(yè)龍頭穿越周期的力量。我們維持公司25-27年EPS預(yù)測(cè)為75.37/82.47/89.65元，當(dāng)下投資茅臺(tái)類似于配置看漲期權(quán)，底線價(jià)值明確，而宏觀好轉(zhuǎn)有望帶來(lái)預(yù)期進(jìn)一步好轉(zhuǎn)及估值修復(fù)。維持目標(biāo)價(jià)2600元及“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求持續(xù)疲軟致普茅批價(jià)承壓、非標(biāo)放量過(guò)快致量?jī)r(jià)失衡