>> 華泰證券-策略視角：需求或加速放緩，美股仍具脆弱性-250501
| 上傳日期： |
2025/5/1 |
大?。?/td>
| 679KB |
| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
何康,易峘 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
核心觀點(diǎn)
4月30日美國(guó)披露一季度GDP數(shù)據(jù)，環(huán)比折年率轉(zhuǎn)為-0.3%且低于彭博一致預(yù)期，引發(fā)關(guān)注。與衰退聲音截然相反的是，在經(jīng)歷4月初連續(xù)暴跌后，伴隨關(guān)稅政策暫時(shí)減退，美股幾乎收復(fù)全部失地。我們認(rèn)為市場(chǎng)目前尚未到確認(rèn)底部的時(shí)刻，美股在當(dāng)前點(diǎn)位上并不穩(wěn)固，下行風(fēng)險(xiǎn)大于上行風(fēng)險(xiǎn)。我們提示，未來(lái)幾個(gè)月市場(chǎng)預(yù)期可能從當(dāng)前的謹(jǐn)慎樂(lè)觀轉(zhuǎn)向滯脹，在宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)轉(zhuǎn)弱背景下，美股依然具有脆弱性。
方向：當(dāng)前美股指數(shù)點(diǎn)位尚沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)
我們?cè)?025.4.15發(fā)布的《美股充分定價(jià)宏觀不確定性了嗎》一文中指出，海外市場(chǎng)定價(jià)較為樂(lè)觀，主要因?yàn)閷?duì)關(guān)稅下調(diào)和美聯(lián)儲(chǔ)降息仍有信心。從“解放日”到當(dāng)前的短短一個(gè)月內(nèi)，投資者一致預(yù)期及關(guān)注點(diǎn)出現(xiàn)了明顯變化，從恐慌拋售變?yōu)閼T性期待降息對(duì)沖，從全面大幅加征關(guān)稅到政策力度或明顯退坡。但對(duì)于這兩個(gè)目前支撐著美股點(diǎn)位的軟著陸式預(yù)期來(lái)說(shuō)，達(dá)成的路徑依然較為狹窄和曲折。
首先，當(dāng)前情況不足以迫使聯(lián)儲(chǔ)降息，就業(yè)（這一滯后指標(biāo)）明顯走弱或許才能觸發(fā)下一輪降息。一季度美國(guó)GDP數(shù)據(jù)雖然轉(zhuǎn)負(fù)，但內(nèi)需依然較強(qiáng)，私人消費(fèi)+投資增速仍有3%，對(duì)聯(lián)儲(chǔ)影響有限，更重要的是二季度經(jīng)濟(jì)硬數(shù)據(jù)的實(shí)質(zhì)性變化。在一季度的技術(shù)性收縮后，二季度美國(guó)國(guó)內(nèi)需求收縮的概率明顯上升（參考華泰宏觀2025.4.16發(fā)布的報(bào)告《大幅上調(diào)美國(guó)通脹及衰退概率預(yù)測(cè)》）。若就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，可能才是觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅降息的必要條件。此外，近期股市持續(xù)的反彈也從金融條件上壓縮了聯(lián)儲(chǔ)降息的空間。
其次，關(guān)稅的影響依然大于“解放日”前的情況，并不支持點(diǎn)位完全回補(bǔ)。相比4月2日當(dāng)天所宣布關(guān)稅的廣泛性和強(qiáng)度，目前情況確實(shí)出現(xiàn)了邊際緩和，但并不至于將所有影響一筆購(gòu)銷。一是目前的關(guān)稅水平依然高于4月2日前的一致預(yù)期（對(duì)中國(guó)加到40%左右，不會(huì)全球性加征關(guān)稅）；二是近一個(gè)月的政策反復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)已經(jīng)造成了影響，以及可能更重要的，中期不確定性和不信任感導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活躍度的趨勢(shì)性下降。
節(jié)奏：市場(chǎng)已經(jīng)到了驗(yàn)證預(yù)期的關(guān)鍵階段
相比較為樂(lè)觀的預(yù)期和看起來(lái)還不錯(cuò)的硬數(shù)據(jù)，目前已經(jīng)有較多跡象表明基本面可能接近負(fù)斜率最大的時(shí)刻，只不過(guò)被本身披露就滯后的“當(dāng)期數(shù)據(jù)”所掩蓋。
從總量指標(biāo)看，硬數(shù)據(jù)偏強(qiáng)但軟數(shù)據(jù)一致性走弱，表明未來(lái)壓力或進(jìn)一步上升。面對(duì)關(guān)稅上升的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)及居民提前生產(chǎn)、消費(fèi)等會(huì)支撐當(dāng)期數(shù)據(jù)，但也透支了未來(lái)的需求。比如相對(duì)穩(wěn)健的就業(yè)和較弱的招聘需求對(duì)比（失業(yè)率依然較低，但JOLTS職位空缺規(guī)模已經(jīng)下降至接近2021年初水平），較強(qiáng)的消費(fèi)和較弱的消費(fèi)者預(yù)期對(duì)比（3月零售環(huán)比1.5%，是2年來(lái)新高，密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)卻急跌至2022年以來(lái)新低），較強(qiáng)的制造和較弱的調(diào)查數(shù)據(jù)對(duì)比（美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)同比從年底負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為一季度穩(wěn)定維持在1%以上，但I(xiàn)SM制造業(yè)PMI一季度連續(xù)下滑至收縮區(qū)間）等都是如此。
微觀情況也是類似，美股業(yè)績(jī)同樣強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，弱預(yù)期。例如沃爾瑪?shù)仁荜P(guān)稅及經(jīng)濟(jì)景氣度影響較大的公司當(dāng)期業(yè)績(jī)超預(yù)期，但管理層展望悲觀。目前標(biāo)普500指數(shù)盈利預(yù)期僅下修3.3%，遠(yuǎn)不及2022年期間EPS下修超過(guò)10%的水平，我們認(rèn)為仍有進(jìn)一步下調(diào)空間。
最后，90天暫停期并非關(guān)稅問(wèn)題的解藥，反而可能是波動(dòng)二次放大的來(lái)源。從時(shí)間節(jié)奏上看，二季度后關(guān)稅暫停截止日期臨近，但目前已經(jīng)達(dá)成的協(xié)議不多。屆時(shí)關(guān)稅政策不確定性、甚至是其他籌碼性政策的出爐也可能放大市場(chǎng)波動(dòng)，壓降風(fēng)險(xiǎn)情緒。
程度：美股下行風(fēng)險(xiǎn)較高，盈利調(diào)整或?qū)χ笖?shù)帶來(lái)10%左右的壓力
我們?cè)诋?dāng)前關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)重申美股市場(chǎng)觀點(diǎn)，目前交易的軟著陸路徑面對(duì)較大下行風(fēng)險(xiǎn)。伴隨關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力的實(shí)質(zhì)性顯現(xiàn)，未來(lái)投資者對(duì)滯脹環(huán)境的切實(shí)擔(dān)憂可能扭轉(zhuǎn)近期的謹(jǐn)慎樂(lè)觀情緒。我們測(cè)算，2025年EPS預(yù)期或仍需下調(diào)9%至240美元附近，在估值穩(wěn)定情形下盈利調(diào)整或給指數(shù)帶來(lái)10%左右的壓力。若標(biāo)普500估值收縮，前向12個(gè)月PE估值回落至2024年均值20倍，標(biāo)普500指數(shù)點(diǎn)位或調(diào)整至4800點(diǎn)，對(duì)應(yīng)自2月中旬高點(diǎn)累計(jì)跌幅22%。若完全進(jìn)入滯脹環(huán)境，跌幅可能更大。中長(zhǎng)期維度，美國(guó)壓降經(jīng)常項(xiàng)目順差的必然結(jié)果是美元需求和資本流入美國(guó)的動(dòng)力下降，超配美股的“例外論”依然有收縮空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)關(guān)稅政策超預(yù)期變動(dòng)；海外經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境超預(yù)期變化。
|
|
