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美國(guó)債市：短期供給壓力與長(zhǎng)期敘事
　　本輪長(zhǎng)端利率的上行幅度大于短端利率，4月定價(jià)期限溢價(jià)和通脹預(yù)期，5月則是基于債券供需矛盾。后續(xù)美債利率走勢(shì)主要關(guān)注：
　　1.短期基本面以及降息預(yù)期變化：客觀來(lái)講4月以來(lái)美債的定價(jià)邏輯都極易受消息面影響。考慮到美國(guó)受到關(guān)稅的壓力會(huì)逐步體現(xiàn)，基本面不支撐長(zhǎng)時(shí)間的高利率限制，目前市場(chǎng)僅定價(jià)年內(nèi)1-2次降息節(jié)奏，降息預(yù)期進(jìn)一步下修的空間不大，短期美債進(jìn)一步推升空間有限。
　　2.債券供給角度：Q3前后確實(shí)存在債券供給壓力，屆時(shí)美債利率有一定壓力，但理論上美聯(lián)儲(chǔ)存在較大的政策對(duì)沖空間。
　　3.最后是美國(guó)債務(wù)問(wèn)題的長(zhǎng)期敘事，終要回歸基本面。
　　日本債市：長(zhǎng)端利率刷新記錄
　　上周日本超長(zhǎng)債利率大幅飆升，其中30年期日債收益率刷新1999年發(fā)行以來(lái)紀(jì)錄。本輪日本國(guó)債利率上行變陡始于2022年，并在過(guò)去兩年持續(xù)得到通脹數(shù)據(jù)的支撐。
　　從中期市場(chǎng)來(lái)看，除了通脹數(shù)據(jù)回升、債市交易遇冷因素以外，就業(yè)市場(chǎng)的用工缺口也需要重視。當(dāng)前日本失業(yè)率處于1995年以來(lái)最低水平，新增求人倍率（新增求人數(shù)/新增申請(qǐng)求職的件數(shù)）處于歷史高位。
　　用工缺口之下，2025年日本“春斗”薪資談判中，日本企業(yè)同意勞工平均加薪5.46%，加薪幅度為33年新高。“工資-通脹”螺旋之下，日本央行年內(nèi)仍有加息空間。
　　美債、日債齊升，可能如何傳導(dǎo)中國(guó)市場(chǎng)
　　1.情形一：交易“弱美元+財(cái)政擴(kuò)張”邏輯。歷史上多數(shù)美元指數(shù)走弱階段，全球權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)偏強(qiáng)。但這一邏輯當(dāng)前正在受到債市的劇烈沖擊，前景面臨較大不確定性。
　　2.情形二：交易“弱美元、套息平倉(cāng)+全球流動(dòng)性回收”邏輯，則不利于權(quán)益市場(chǎng)。過(guò)去3年日債收益率飆升/套息平倉(cāng)交易的行情至少出現(xiàn)過(guò)4次，期間中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)均不佳。后續(xù)如果美債短期的極致演繹暫緩，同時(shí)日本繼續(xù)維持年內(nèi)加息預(yù)期，則可能再度觸發(fā)這一機(jī)制。
　　3.情形三：交易“東升西落+美債外溢資金流向中國(guó)”邏輯。套息交易資金回流未必直接購(gòu)買(mǎi)日債，也可能轉(zhuǎn)向回報(bào)更高或避險(xiǎn)價(jià)值更高的資產(chǎn)。但港股獨(dú)立行情需要建立在較為顯著的基本面改善預(yù)期之上。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：各方關(guān)稅談判仍有較大不確定性，其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國(guó)貿(mào)易政策可能發(fā)生變化；美國(guó)及其他海外經(jīng)濟(jì)體需求進(jìn)一步惡化；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期。