>> 國盛證券-固定收益定期：利率為何能突破前低-250608
| 上傳日期： |
2025/6/8 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市震蕩走強(qiáng)，各期限利率多有下行。月初資金轉(zhuǎn)松，R001利率降至1.45%左右，R007降至1.55%左右。本周10年國債和30年國債利率分別小幅下行1.7bps和2.0bps至1.65%和1.88%。信用同樣隨之走強(qiáng)，1年AAA存單利率回落2.3bps至1.68%，3年和5年AAA-二級資本債回落3.2bps和1.9bps。
隨著時間推移，市場此前對債市的擔(dān)憂有所緩解。一方面，大行拋券壓力有限，并未出現(xiàn)明顯的季末浮盈兌現(xiàn)需求。我們在上周周報中進(jìn)行過論述，2季度銀行盈利壓力相對有限，對選浮盈需求并不高。另一方面，雖然未來幾周存單大量到期，但由于銀行負(fù)債壓力有限，目前依然在大量融出資金，且存單利率保持低位。因而續(xù)發(fā)對市場沖擊目前看并不會很大。而且央行在本月月初進(jìn)行買斷式回購操作，也是幫助市場穩(wěn)定預(yù)期，緩解資金沖擊壓力。因而對債市調(diào)整的擔(dān)憂顯著緩解。
但隨著利率下行，長債利率再度接近此前低位，市場擔(dān)憂利率能否突破前低。與以往相比，當(dāng)前利率絕對水平較低，有什么因素能夠推動利率突破前低呢？而且經(jīng)歷了1季度的調(diào)整，市場對利率下行的空間保持一定程度的審慎。那么如何看待利率下行空間，利率為何能突破新低呢？
利率下行最主要的驅(qū)動力是實體回報率的下行，未來幾個月物價走弱的趨勢預(yù)計將導(dǎo)致實體能夠接受的融資成本下降。實體是金融之本，金融資產(chǎn)最終的收益來源于實體。而利率作為融資價格，其由實體融資需求和金融市場資金供給共同決定。而實體融資需求則取決于實體投資回報率，隨著實體投資回報率的下降，實體能夠接受的融資成本也不斷下行。經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)EBIT/總資產(chǎn)與貸款加權(quán)平均利率之間有很高的相關(guān)性。從短期來看，近期工業(yè)品價格再度走弱，預(yù)示著未來幾個月企業(yè)盈利能力可能再度下行，這意味著企業(yè)能夠接受的融資成本可能將繼續(xù)下降，這是廣譜利率下行的最主要決定變量。
金融機(jī)構(gòu)獲得企業(yè)支付的融資成本后，將其在機(jī)構(gòu)收益和對投資者支付成本之間分配，例如銀行就是在存款或其他負(fù)債成本與凈息差之間分配。因而從廣譜利率的下降在負(fù)債成本下降與凈息差之間均有明顯體現(xiàn)。
負(fù)債成本的下降在各類金融機(jī)構(gòu)上都有所體現(xiàn)，存款與貨基、理財、保險等金融產(chǎn)品收益趨勢性下降，且目前水平較年初進(jìn)一步下降。去年以來，存款掛牌利率持續(xù)下調(diào)，例如工商銀行1年和5年掛牌利率從2023年末以來分別下行50bps和70bps，今年5月分別調(diào)降15bps和25bps。除掛牌利率下降之外，去年取消手工補(bǔ)息，年底同業(yè)存款自律機(jī)制落地，進(jìn)一步降低了同類存款實際的利率水平，使得同類存款實際利率下降幅度較掛牌利率更大。而存款利率下降的同時，貨基、理財以及保險的利率同樣在下降。目前余額寶7日平均利率已經(jīng)降至1.2%以下，創(chuàng)歷史新低。而理財可能更多受留存收益支撐，未來收益可能繼續(xù)向貨基靠攏。人身險預(yù)期收益也在今年3月降至2.13%的低位，保險成本同樣在下降過程中。
除負(fù)債成本下降之外，金融機(jī)構(gòu)收益也處于下降趨勢，且隨著利率進(jìn)入低水平，成本壓降壓力更為顯著。從銀行來看，凈息差在過去幾年趨勢性下降，從2022年末的1.91%下降至今年1季度的1.43%，今年1季度較去年末下降9bps，并且可能繼續(xù)下降。除銀行之外，保險的費差損或也處于趨勢性收縮狀態(tài)。而各類固定收益資管機(jī)構(gòu)的管理費也可能持續(xù)承壓。金融機(jī)構(gòu)費率或收益的下降，實際上也是廣譜利率下降的一種體現(xiàn)。而這在未來幾個月可能持續(xù)演進(jìn)。
除基本面驅(qū)動的廣譜利率下行之外，資產(chǎn)供需變化和央行對流動性呵護(hù)將成為驅(qū)動利率突破前的主要短期變量。除廣譜利率下行之外，債市資產(chǎn)供需結(jié)構(gòu)在未來幾個月也將有所改善。從資產(chǎn)供給端來看，隨著今年政府債券供給前置，后續(xù)幾個月在沒有新增預(yù)算情況下，債券供給節(jié)奏可能有所放緩，同比多增量將明顯下降。而資金供給卻會繼續(xù)保持充裕。特別是近期央行對流動性呵護(hù)加強(qiáng)，在5月降準(zhǔn)的情況下，繼續(xù)增加流動性投放。在6月初也提前進(jìn)行買斷式回購操作，以維護(hù)資金穩(wěn)定。隨著債券資產(chǎn)供給放緩以及配置力量的增加，債市將再度向需求大于供給演變，資產(chǎn)荒有望再度顯現(xiàn)。
利率有望再創(chuàng)新低，新一波下行或從6月中下旬開始?；久孀兓瘜Ⅱ?qū)動未來廣譜利率的下行，雖然時間有先后，但在各類固定收益資產(chǎn)上將都體現(xiàn)，目前貸款、存款、貨基、保險等各類資產(chǎn)收益均低于年初，意味著廣譜利率明顯低于年初，這是利率突破前低的基礎(chǔ)。結(jié)合當(dāng)前政府債券供給節(jié)奏以及后續(xù)融資需求變化，以及債市穩(wěn)定的配置需求，我們認(rèn)為利率有望開始新一波下行。季末資金沖擊過后，疊加央行對資金的呵護(hù)，市場供需結(jié)構(gòu)將改善，甚至存在再現(xiàn)資產(chǎn)荒的可能。這將驅(qū)動利率進(jìn)一步下行。如果市場搶跑，行情可能更早啟動。我們繼續(xù)認(rèn)為年內(nèi)10年國債依然有望下至1.4%-1.5%水平。
風(fēng)險提示：外部風(fēng)險超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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