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全球宏觀
　　從日債到美債：全球期限溢價(jià)的漣漪
　　作為全球第二大債券市場(chǎng)，日本超長(zhǎng)債收益率的快速上漲，折射出全球債券市場(chǎng)在財(cái)政擴(kuò)張與央行政策分化背景下的結(jié)構(gòu)性變化。在關(guān)稅貿(mào)易政策不確定性持續(xù)的當(dāng)下，市場(chǎng)對(duì)各國(guó)財(cái)政政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期正推高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，或預(yù)示著全球長(zhǎng)端利率重估周期的來(lái)臨。
　　日本超長(zhǎng)債利率上漲的雙重驅(qū)動(dòng)——貨幣政策正?；c供需失衡。1）本輪超長(zhǎng)債利率上行的根本驅(qū)動(dòng)力，是日本央行漸進(jìn)式、滯后性的貨幣政策正?；?。日本貨幣正?；癁槌L(zhǎng)期國(guó)債利率重新定價(jià)創(chuàng)造了條件，體現(xiàn)了“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”過(guò)程的回歸。2）供需結(jié)構(gòu)性失衡：供給端，日本央行這一“超級(jí)買(mǎi)家”的缺位，使原本依賴(lài)央行托底的市場(chǎng)失去重要支撐，供需錯(cuò)配問(wèn)題被放大；需求端，加息預(yù)期疊加供給沖擊下，機(jī)構(gòu)投資者普遍采取觀望策略。
　　日債利率引發(fā)的全球債券市場(chǎng)的溢出效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重估。日本超長(zhǎng)債收益率的劇烈波動(dòng)對(duì)美債市場(chǎng)產(chǎn)生了顯著溢出效應(yīng)。日本壽險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力，或通過(guò)被動(dòng)調(diào)倉(cāng)和主動(dòng)回流對(duì)美債形成結(jié)構(gòu)性拋售壓力。全球債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正經(jīng)歷重估。日本作為全球利率體系的“壓艙石”，其超長(zhǎng)期債券收益率的攀升正引發(fā)全球期限溢價(jià)的系統(tǒng)性重估，推升全球范圍內(nèi)政府債券的期限溢價(jià)水平。
　　關(guān)注美債利率短期上行風(fēng)險(xiǎn)。隨著關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)放緩，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍具韌性，降息預(yù)期重新錨定為美債利率提供了向上推力。與此同時(shí)，預(yù)計(jì)美國(guó)3季度債務(wù)上限問(wèn)題解決后，美國(guó)財(cái)政部需要在2-3個(gè)月內(nèi)完成3000-4000億美元的凈發(fā)行規(guī)模，以重建現(xiàn)金緩沖，供給壓力下，10年期美債利率或?qū)⒅匦律咸角案?。此外，特朗普減稅增支法案的政策預(yù)期正在發(fā)酵，市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂或帶來(lái)短期情緒化反應(yīng)，進(jìn)一步推升期限溢價(jià)水平。在供需持續(xù)失衡格局下，預(yù)計(jì)美債10年期利率在2025年底前將維持在4.0-5.0%的寬幅震蕩區(qū)間，中樞水平較當(dāng)前有進(jìn)一步上移的可能。