>> 華泰證券-固收視角：通脹繼續(xù)分化磨底-250609
| 上傳日期： |
2025/6/9 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,吳宇航,吳靖 |
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2025年5月通脹點評
中國5月CPI同比下降0.1%，預(yù)期降0.2%，前值降0.1%。
中國5月PPI同比下降3.3%，預(yù)期降3.2%，前值降2.7%。
?。ū疚氖袌鲱A(yù)期均指Wind一致預(yù)期）
核心服務(wù)強于商品，能源拖累明顯
5月CPI同比-0.1%，與上月持平，表現(xiàn)略超市場預(yù)期。環(huán)比-0.2%，強于可比季節(jié)性（2012-2024年環(huán)比季節(jié)性為-0.3%，后同）。八大項中，除食品飲料、教育文化與衣著表現(xiàn)強于季節(jié)性，其余分項持平或弱于可比季節(jié)性。核心CPI環(huán)比為0%，持平季節(jié)性。
食品項價格強于可比季節(jié)性，豬肉價格震蕩運行，節(jié)假日與供應(yīng)端擾動較大，但前瞻指標反映產(chǎn)能去化過程存在不確定性；鮮菜價格對CPI的貢獻率延續(xù)下行，月末價格有所企穩(wěn)，或會對下月數(shù)據(jù)形成支撐；鮮果價格明顯上行。非食品項表現(xiàn)弱于可比季節(jié)性，能源拖累明顯，交通工具燃料隨國際油價下降；核心商品相對偏弱，618提前降價等因素的影響下，家用器具、通信工具等價格有所回調(diào)，但服裝強于季節(jié)性；核心服務(wù)有所修復(fù)，但結(jié)構(gòu)分化明顯，旅游、醫(yī)療與通信服務(wù)等表現(xiàn)較強，但交通工具使用與維修、教育、家庭服務(wù)等分項較季節(jié)性延續(xù)回落。
分項來看：
5月CPI食品同比-0.4%，較上月下行0.2pct；環(huán)比-0.2%，較上月下行1.6pct，強于環(huán)比季節(jié)性水平-1.1%。
（1）豬價環(huán)比-0.7%，較上月上行0.9pct，強于可比季節(jié)性-1.2%。5月豬肉平均批發(fā)價在20.82元/公斤左右，豬肉價格全月震蕩運行，端午備貨、飼料成本上升對上半月需求有所提振，而下半月養(yǎng)殖端加速出欄對供給端擾動較大。4月末，能繁母豬存欄量4038萬頭，較正常保有量3900萬頭高3.5%，較此前略有下行，豬肉去產(chǎn)能節(jié)奏反復(fù)。5月至今豬價震蕩偏弱運行。
（2）菜價環(huán)比-5.9%，強于季節(jié)性-9.1%；蔬菜價格震蕩下行，隨著氣溫回升，北方蔬菜生產(chǎn)從暖棚轉(zhuǎn)向冷棚或露地種植，生產(chǎn)成本降低及供應(yīng)沖量推動菜價下行，但天氣擾動、端午假期對月末供需有所影響。水果環(huán)比3.3%，表現(xiàn)強于季節(jié)性。
（3）雞蛋環(huán)比-0.9%。在產(chǎn)蛋雞存欄量相對較高，雞蛋供應(yīng)較為充足，而需求處于季節(jié)性淡季，庫存消化進度較慢，疊加豬肉等替代品價格走低的影響，蛋價表現(xiàn)整體偏弱，月末假期補庫帶動價格反彈。
5月CPI非食品同比0%，與前值持平；環(huán)比-0.2%，弱于環(huán)比季節(jié)性水平0%。CPI非食品項環(huán)比回落，交通工具燃料拖累明顯，核心服務(wù)表現(xiàn)強于商品，旅游、醫(yī)療表現(xiàn)偏強，家用器具與通信工具表現(xiàn)較弱。
具體來看，交通工具燃料（-3.7%,季節(jié)性0.85%）弱于季節(jié)性，關(guān)稅擾動、OPEC+增產(chǎn)與美國制裁等因素影響下，國際油價震蕩運行，前期價格下行的影響逐步傳導(dǎo)至國內(nèi)；水電燃料（0%,季節(jié)性0.17%）強于季節(jié)性，電力需求提升與市場化改革推進對價格有支撐；家用器具（-1.2%,季節(jié)性-0.17%）、通信工具（-0.7%,季節(jié)性-0.55%）略弱于季節(jié)性，或與618提前降價消費相關(guān)；旅游（0.8%,季節(jié)性-0.57%）強于季節(jié)性，節(jié)假日出行火熱，相關(guān)價格略有修復(fù)；房租（-0.1%,季節(jié)性0.05%）持續(xù)弱于季節(jié)性，內(nèi)生動能有待觀察；交通工具使用與維修(0%)、教育（0%）、家庭服務(wù)(-0.3%)等分項表現(xiàn)偏弱，醫(yī)療服務(wù)（0.3%）表現(xiàn)偏強。
PPI同比下行
5月PPI同比-3.3%，較上月下行0.6pct；環(huán)比-0.4%，與上月持平。
分項來看：
PPI生產(chǎn)資料環(huán)比-0.6%，同比-4%。能源、化工與黑色是主要拖累。結(jié)合高頻來看，月初美英貿(mào)易協(xié)議、中美關(guān)稅大幅回撤等因素的影響下，關(guān)稅緩和預(yù)期有所升溫，多數(shù)商品價格較前期修復(fù)，但利多交易出盡后，各類商品表現(xiàn)有所分化。黑色系價格繼續(xù)下行，地產(chǎn)尚待企穩(wěn)、傳統(tǒng)基建跟進不足、政策預(yù)期收斂等因素對價格表現(xiàn)拖累明顯，黑色系價格下探至年內(nèi)低點，庫存去化與政策托底支撐有限，月末美國關(guān)稅司法博弈對價格有擾動，黑色開采（環(huán)比-0.9%，后同）與黑色加工（-1%）環(huán)比下行；原油價格先下后上，隨后震蕩運行，除關(guān)稅影響外，OPEC+增產(chǎn)、美國對原油出口國制裁、地緣政治與關(guān)稅威脅反復(fù)等對價格擾動較大，油氣開采（-5.6%）環(huán)比下行；銅價震蕩運行，全球制造業(yè)預(yù)期緩和、產(chǎn)業(yè)邏輯與國際供給收緊等偏利好，但地緣局勢、美國債務(wù)可持續(xù)擔憂等對風險資產(chǎn)情緒有制約，降息與美元走勢形成擾動，有色開采（0.8%）、有色加工（0.1%）環(huán)比分化；水泥價格延續(xù)下行，建筑業(yè)供需偏弱、天氣影響下施工減緩等因素拖累非金屬價格表現(xiàn)，非金屬開采（-0.4%）、非金屬制造（-1%）。整體來看，近期大宗商品價格表現(xiàn)有所分化，關(guān)稅擾動、地緣等對外盤定價資產(chǎn)影響較大，基本面因素對內(nèi)需價格有制約。
PPI生活資料環(huán)比0%，同比-1.4%。其中，除食品（-0.1%）表現(xiàn)弱于季節(jié)性之外，衣著（0.2%）、一般日用品（0.1%）與耐用品(0.1%)表現(xiàn)強于季節(jié)性。
行業(yè)層面看，PPI環(huán)比漲幅前三的行業(yè)分別是有色開采（+0.8%）、電力生產(chǎn)（+0.5%）、服裝服飾（0.2%），后三的行業(yè)是煤炭開采（-3%）、能化加工(-3.1%)、油氣開采（-5.6%）。
價格在分化中磨底
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