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投資摘要：
　　行業(yè)回顧：市場追求高確定性，業(yè)績?yōu)橥?br>　　截至2025年6月10日，年初以來交運(yùn)板塊漲幅（申萬一級行業(yè)指數(shù)）約-1.3%。與之對比，滬深300年初至今漲幅為-1.6%，板塊略微跑贏滬深300，但在申萬一級板塊中漲幅相對靠后。細(xì)分到子板塊中，快遞與物流板塊漲幅居前，其中快遞板塊漲幅較高主要依靠順豐年初以來的上漲。其余板塊走勢則偏弱。我們認(rèn)為上半年各子板塊的走勢差異體現(xiàn)出市場對于業(yè)績確定性的偏好。
　　中期展望：重視周期底部行業(yè)的價(jià)格彈性
　　我們認(rèn)為下半年的運(yùn)輸板塊挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。目前市場對于部分周期底部行業(yè)給予了較為悲觀的預(yù)期，但這也正是周期行業(yè)的機(jī)會所在。價(jià)格競爭是行業(yè)的正?，F(xiàn)象，去年以來政府部門對于反內(nèi)卷的日益重視，則體現(xiàn)出國家希望為行業(yè)的價(jià)格競爭行為劃定一條底線。交運(yùn)板塊中，航空板塊自疫情后持續(xù)虧損，24年還出現(xiàn)了較明顯的票價(jià)下降；快遞板塊24年起價(jià)格戰(zhàn)烈度明顯加劇，目前也已經(jīng)持續(xù)了較長時(shí)間。兩者盈利都長期受價(jià)格競爭的影響。長期看，任何行業(yè)都需要合理的利潤，長期處于微利或虧損狀態(tài)不利于行業(yè)健康發(fā)展。因此我們認(rèn)為，對于價(jià)格競爭較為激烈的領(lǐng)域，需要重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)基本面和政策調(diào)控帶來的變化，行業(yè)價(jià)格端的觸底回升會帶來較強(qiáng)的盈利彈性。
　　快遞：通達(dá)系價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入深水區(qū)，重視左側(cè)配置價(jià)值
　　今年快遞板塊的價(jià)格戰(zhàn)烈度較高，中通與圓通兩家頭部企業(yè)同時(shí)加大對市場份額的爭奪力度，對行業(yè)后續(xù)的價(jià)格水平大概率形成一定沖擊。受價(jià)格戰(zhàn)烈度加劇的影響，一季度行業(yè)整體表現(xiàn)為利潤下降。若將盈利拆解為件量乘以單票凈利潤，則表現(xiàn)為件量增長無法完全對沖單票盈利下降造成的影響。
　　與業(yè)績的壓力相對的是，目前市場對快遞板塊的預(yù)期也處于較低水平，一方面，上市公司單票市值持續(xù)下降，且接近歷史最低水平；另一方面，上市公司單票市值與單票凈利潤的比值在緩慢下降的同時(shí)顯著趨同，意味著市場目前在給予上市公司估值時(shí)基本參照現(xiàn)有業(yè)績，而弱化對格局改善可能性以及后續(xù)價(jià)格戰(zhàn)緩和可能性的考量。因此綜合來看，目前行業(yè)周期處于相對底部區(qū)域，短期業(yè)績承壓。但中長期看，任何行業(yè)都需要合理利潤，不可能長期維持在高強(qiáng)度價(jià)格戰(zhàn)狀態(tài)，快遞行業(yè)“反內(nèi)卷”以及高質(zhì)量發(fā)展是大勢所趨。因此從行業(yè)布局角度看，目前快遞行業(yè)是典型的左側(cè)行業(yè)，且一旦價(jià)格戰(zhàn)緩和，行業(yè)盈利彈性較大，值得持續(xù)的關(guān)注。個(gè)股方面，我們重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)龍頭中通快遞、圓通速遞，以及盈利能力持續(xù)改善的申通快遞。
　　航空：客座率持續(xù)提升，重視旺季彈性
　　雖然一季度航空業(yè)盈利承壓，但我們認(rèn)為隨著行業(yè)基本面持續(xù)的變化，國內(nèi)航線在經(jīng)歷長期過剩后，有望向供需再平衡演進(jìn)。這一方面取決于行業(yè)自身業(yè)績持續(xù)承壓后主動對供給端進(jìn)行約束，另一方面也需要重視民航局對行業(yè)發(fā)展方向的指引。如果25年行業(yè)能夠在維持較高客座率的情況下壓縮供給，穩(wěn)住票價(jià)，對民航業(yè)盈利能力的恢復(fù)將有較大的助益。
　　我們認(rèn)為今年旺季航空股具備較強(qiáng)的向上彈性。票價(jià)方面，今年國內(nèi)航線的供給管控及價(jià)格監(jiān)管有望取得較好的效果，因?yàn)樵诘究妥室呀?jīng)較高的情況下，旺季需求的提升更多會轉(zhuǎn)化為票價(jià)提升，旺季價(jià)格彈性大概率超過24年同期；成本方面，燃油價(jià)格較24年同期具備一定優(yōu)勢；估值方面，目前航空板塊PCF估值位于歷史20%分位附近，三大航市值也處于歷史相對較低水平。因此我們建議重點(diǎn)關(guān)注航空的旺季彈性。個(gè)股方面，我們重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績彈性較大的中國國航，春秋航空以及吉祥航空。
　　高速公路：A股估值處于較高水平，關(guān)注港股配置價(jià)值
　　我們認(rèn)為今年高速公路板塊的配置機(jī)會逐漸向港股轉(zhuǎn)移。對比A股的四家A+H高速公路公司，可以看到在同股同權(quán)的情況下，A股股價(jià)相對H股的溢價(jià)都超過50%。此外，4家A+H高速公司年初以來的港股漲幅都明顯高于A股。觀察過去兩年A+H高速公路股的A股對H股溢價(jià)率變化情況也可以發(fā)現(xiàn)，港股高速公路目前正在經(jīng)歷一個(gè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過程。23-24年重點(diǎn)公司A股對H股溢價(jià)率持續(xù)走高，但進(jìn)入25年后，溢價(jià)率有逐漸收窄的趨勢。
　　長期看，降息周期中高速公路板塊的得益于其業(yè)績穩(wěn)定，分紅意愿高的特點(diǎn)，在較長一段時(shí)間里有望維持強(qiáng)勢。個(gè)股選擇中，我們認(rèn)為股息率是否達(dá)標(biāo)、是否具備穩(wěn)定持續(xù)的分紅意愿、現(xiàn)金流的充裕程度，以及資產(chǎn)負(fù)債率是否合理，是購買高速公路個(gè)股需要考量的核心指標(biāo)。個(gè)股方面，我們重點(diǎn)關(guān)注皖通高速、寧滬高速、越秀交通基建等高股息標(biāo)的。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策變化、宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，油價(jià)匯率大幅波動，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等