>> 銀河證券-固收周報(bào)：震蕩中尋機(jī)-250621
| 上傳日期： |
2025/6/22 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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核心觀點(diǎn)
本周債市回顧:債市利率震蕩回落，收益率曲線略陡
本周(6/16-6/20)債市主要圍繞陸家嘴金融論壇、央行重啟國(guó)債買賣等市場(chǎng)預(yù)期等交易,截至6/20,30Y、10Y、1Y國(guó)債收益率分別變化-1BP、-0.4BP、-5BP收于1.84%、1.64%、1.36%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分別較上周變化-1BP、4BP至20BP、28BP。本周10Y收益率橫盤震蕩，背后對(duì)應(yīng)1)陸家嘴金融論壇召開，市場(chǎng)“重啟國(guó)債買賣”預(yù)期落空、2)5月社零增速亮眼體現(xiàn)消費(fèi)韌性、3）市場(chǎng)預(yù)期有省份限制債券投資期限、大行限制資金融出。
下周債市展望:央行呵護(hù)下資金面波動(dòng)有限，關(guān)注跨月表現(xiàn)
基本面來(lái)看，生產(chǎn)指標(biāo)多數(shù)小幅回升、房地產(chǎn)成交同比繼續(xù)下跌、物價(jià)板塊多數(shù)回落。本周生產(chǎn)指標(biāo)除PTA開工率回落0.5pct以外多數(shù)小幅回升;需求端多數(shù)回落，尤其是房地產(chǎn)指標(biāo)表現(xiàn)本周再度回落，30城指標(biāo)同比回落超10%;通脹板塊物價(jià)指數(shù)多數(shù)仍有回落，環(huán)比回落幅度在-0.2~-0.5%左右。
供給方面，6/16-6/22利率債發(fā)行規(guī)模略有回落，本周發(fā)行國(guó)債4307.8億元（其中特別國(guó)債500億元)、地方債2617.53億元，同業(yè)存單11023.2億元，整體較上周回落114.93億元。國(guó)債、地方債、存單發(fā)行規(guī)模較上周分別變化-2270.6億元、1539.67億元、616億元;本周地方債整體發(fā)行進(jìn)度達(dá)到48.8%(2021-2024年同期平均為52.5%),新增專項(xiàng)債和新增一般債發(fā)行進(jìn)度分別為47.7%、55%，(2021-2024年同期平均分別為51.3%、58.2%）。
資金面來(lái)看，6/16-6/20央行7天逆回購(gòu)凈投放1021億元、MLF到期1820億元，但本周央行月內(nèi)開啟4000億元6M買斷式逆回購(gòu)。資金面在央行態(tài)度呵護(hù)下邊際略松，DRO01/DR007分別較6/13變動(dòng)-4BP、1BP至1.38%、1.59%。同業(yè)存單方面，3M、1Y存單分別下行2BP、3BP至1.61%、1.64%，1Y-3M存單期限利差變化-1BP至3BP,6M-3M存單期限利差變化-0.25BP基本維持在1BP左右。對(duì)于下周，央行本周再度傳達(dá)明確的呵護(hù)流動(dòng)性信號(hào)，但下周面臨月末、季末以及年中時(shí)點(diǎn)，資金面有可能會(huì)季節(jié)性短暫收緊，但跨月后央行呵護(hù)下預(yù)計(jì)資金面持續(xù)大幅收緊的可能有限。
債市策略:震蕩中尋機(jī)，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)及利率橫盤突破要素變化
觀察即將進(jìn)入跨月時(shí)點(diǎn)資金面的變化以及央行呵護(hù)情況，另外債市持續(xù)窄幅震蕩下關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)和其他利率橫盤突破要素變化。下周主要關(guān)注以下要素:1)基本面數(shù)據(jù);本周公布的5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示投資表現(xiàn)有所回落，同時(shí)高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)低位震蕩，房地產(chǎn)仍是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的拖累項(xiàng)，但消費(fèi)分項(xiàng)修復(fù)較超預(yù)期，基本面整體仍處于修復(fù)韌性與挑戰(zhàn)并存的階段，對(duì)債市影響整體不空;2)資金面:盡管下周即將進(jìn)入月末、季末以及較關(guān)鍵的年中時(shí)點(diǎn)，資金大概率出現(xiàn)季節(jié)性收緊，但本周初央行二度公告4000億元6M買斷式逆回購(gòu)落地，釋放明顯呵護(hù)資金面態(tài)度，因此預(yù)計(jì)后續(xù)資金面流動(dòng)性可能不會(huì)過(guò)大幅度收緊，跨月后資金利率大概率趨勢(shì)性回落;3）過(guò)往經(jīng)驗(yàn)顯示利率橫盤震蕩后多數(shù)下行，當(dāng)前關(guān)注短期結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)∶一方面，2024年以來(lái)有6段時(shí)間利率處于橫盤震蕩態(tài)勢(shì)，之后利率多數(shù)下行，關(guān)注后續(xù)影響債市波動(dòng)因素變動(dòng)情況;另一方面，截至6/20，50年、20年期國(guó)債收益率在6月持續(xù)下行幅度均在11-12BP，遠(yuǎn)超其他久期利率表現(xiàn)，在當(dāng)前債市橫盤震蕩背景下，超長(zhǎng)久期債券因久期優(yōu)勢(shì)受交易盤青睞。去年9月下旬超長(zhǎng)端期限利差觸底后今年以來(lái)呈波動(dòng)回升趨勢(shì)，目前50Y-10Y、20Y-10Y期限利差分別在31BP、23BP左右，相較去年924前后的階段性低點(diǎn)12BP、10BP均仍有一定利差壓降空間，而相較今年以來(lái)的低點(diǎn)26BP、23BP來(lái)看50Y目前10BP均仍有一定利差壓降空間，而相較今年以來(lái)的低點(diǎn)26BP、23BP來(lái)看50Y目前更有空間、性價(jià)比更高。因此過(guò)往經(jīng)驗(yàn)結(jié)合三季度寬貨幣預(yù)期大概率再度強(qiáng)化的情況下，后續(xù)利率震蕩可能再度偏下的行情下建議關(guān)注當(dāng)前50Y超長(zhǎng)久期的利差機(jī)會(huì)。
考慮到本月央行兩度開展買斷式逆回購(gòu)釋放了強(qiáng)烈呵護(hù)流動(dòng)性信號(hào)，預(yù)計(jì)后續(xù)資金面大幅收緊的概率不大;目前中美談判達(dá)成協(xié)議框架但結(jié)構(gòu)性議題以及關(guān)鍵產(chǎn)品出口限制等仍然僵持，以及后續(xù)特朗普關(guān)稅問(wèn)題大概率仍將反復(fù)，仍需持續(xù)關(guān)注進(jìn)展。目前債市新驅(qū)動(dòng)尚不明確，寬貨幣進(jìn)程仍在，基本面顯著改善帶來(lái)的利空尚未關(guān)注到。因此，往后看，債市短期仍然以震蕩為主，債市勝率仍在但賠率不足的情況可能延續(xù)，逢調(diào)整可適當(dāng)增配，窄幅震蕩市下適當(dāng)保持久期、關(guān)注超長(zhǎng)端的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。短端方面，受資金面和央行態(tài)度及操作影響，下周可能在跨月時(shí)點(diǎn)季節(jié)性收緊但后續(xù)資金面流動(dòng)性將大概率穩(wěn)健偏松，短端以政策利率（1.4%）為下限，但也需觀察7月政府債大規(guī)模供給情況，目前短端已經(jīng)觸及1.36%低于短端政策利率，短期建議考慮止盈;長(zhǎng)端方面，市場(chǎng)主要擾動(dòng)因素仍為中美貿(mào)易摩擦情況，但目前變化有限，長(zhǎng)端仍以震蕩為主，1.7%以上具備性比價(jià)。缺乏明確主線的震蕩市中建議關(guān)注超長(zhǎng)端的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，把握久期策略以及超長(zhǎng)端的交易性機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險(xiǎn)
2.政府債供給節(jié)奏超預(yù)期
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