>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】看股做債，不是看債做股-250629
| 上傳日期： |
2025/6/30 |
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| 1581KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,文若愚 |
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核心觀點
1、宏觀資配研判的時候，辨析股債關(guān)系是極其重要的:
當(dāng)居民存款搬家為流動性主要矛盾的時候，股債交易大的邏輯是看股做債帶來的股債蹺蹺板——股票表達風(fēng)險偏好→風(fēng)險偏好帶動居民存款搬家→居民存款搬家?guī)臃倾y存款提升→非銀存款存在脈沖性→央行對沖空轉(zhuǎn)的警惕→銀行間資金易緊→債券下跌；
當(dāng)央行貨幣寬松為流動性主要矛盾的時候，股債交易大的邏輯是看債做股帶來的股債雙牛——央行大幅寬松→銀行間充裕帶來非銀存款提升→無風(fēng)險利率下行+非銀存款提升→股票估值與增量資金雙擊。
2、雖然本輪非銀流動性的增長規(guī)模接近2014年~2015年，但與2014~2015年貨幣寬松主導(dǎo)流動性改善顯著不同，本輪流動性改善的主邏輯是居民存款搬家。因此大的宏觀交易邏輯上，我們認(rèn)為本輪更傾向于看股做債的股債蹺蹺板邏輯，而非看債做股的股債雙牛邏輯。
3、值得注意的是，與過往流動性寬松相比，本輪居民存款搬家也存在特殊性：
第一特殊，居民存款配置難回地產(chǎn)，客觀面臨資產(chǎn)荒，涌動力量更強。
第二特殊，自上而下“穩(wěn)股市”政策助力資本市場，一定程度上限制了股票市場風(fēng)險偏好向下表達的幅度。
第三特殊，2017年資管新規(guī)、2022年金融工作會議，使得金融監(jiān)管對空轉(zhuǎn)與脫實向虛的絕對警惕。
第四特殊，過往居民存款搬家發(fā)生在經(jīng)濟預(yù)期向上改善之后，本輪則主要是受到“穩(wěn)股市”政策推動影響。
因此，看股做債是當(dāng)下主邏輯，股債雙牛或只是小階段性的。股向上突破表達風(fēng)險偏好，債券承壓概率大；股向下突破表達風(fēng)險偏好，債券上漲概率大；股市趨勢未明呈現(xiàn)箱體低波震蕩時，債券也箱體震蕩為主，此時股債跟隨央行的一些流動性高頻操作，可能在在較短周期維度（周度、旬度）形成股債雙牛現(xiàn)象。
宏觀資配研究的第一要義：辨析市場是“看股做債”還是“看債做股”。
1、股債關(guān)系不同，資本市場分析思路不同?？垂勺鰝沫h(huán)境，股票市場的表達影響了債券的交易行為，如果股票上行空間打開，債券利率上行或也跟隨打開；看債做股的環(huán)境，利率的下行影響了股票市場資產(chǎn)價格的判斷，那么也就容易形成股債雙牛的交易邏輯。
2、央行主導(dǎo)的流動性寬松通常對應(yīng)看債做股邏輯。因為此時央行貨幣寬松，資金利率大幅下行，股債資產(chǎn)均受益于杠桿資金推動。在資產(chǎn)價格不觸及泡沫破滅的情境下，市場交易呈現(xiàn)為股債雙牛的特點，比如2014年~2015年；
3、居民存款搬家主導(dǎo)的流動性寬松則對應(yīng)看股做債邏輯。因為居民存款的再配置受到其投資回報的影響，因此股票類資產(chǎn)的上行空間決定了債券利率的上行空間，如果股票類資產(chǎn)的價格突破前低，那么債券利率的下行空間也隨之打開，市場交易呈現(xiàn)股債蹺蹺板的特點。
本輪是居民主導(dǎo)的流動性寬松，因此宏觀交易主邏輯是“看股做債”。
雖然本輪非銀流動性的增長規(guī)模接近2014年~2015年，但與2014年~2015年“看債做股”的交易邏輯截然不同。2025年前五個月，居民存款搬家至非銀機構(gòu)的規(guī)模約為6.2萬億，而銀行體系向非銀機構(gòu)投放資金規(guī)模僅有2000億；與之對比，2015年前五個月，居民存款搬家規(guī)模僅1.6萬億，銀行體系投放規(guī)模約3.4萬億。因此大的宏觀交易邏輯上，我們認(rèn)為本輪更傾向于看股做債的股債蹺蹺板邏輯，而非看債做股的股債雙牛邏輯。
“看股做債”主邏輯的背后，關(guān)注本輪居民存款搬家的特殊性
1、居民主導(dǎo)非銀流動性期間，通常情況下，市場對于看股做債的交易思路是有一致性預(yù)期的。這背后原因在于，過往居民存款搬家均是經(jīng)濟預(yù)期改善的結(jié)果，并且居民存款搬家反映了微觀主體存在脫實向虛的可能，此時穩(wěn)增長壓力不大，央行為了抑制資金空轉(zhuǎn)積累的系統(tǒng)性風(fēng)險，通常貨幣政策維持緊平衡態(tài)勢，因此債券類資產(chǎn)受制于經(jīng)濟預(yù)期改善和資金利率環(huán)境客觀承壓。
2、但本輪的特殊性在于，本輪居民存款搬家并非經(jīng)濟預(yù)期改善的結(jié)果，反而在受到穩(wěn)定資本市場的政策影響先于經(jīng)濟預(yù)期改善。但由于這種存款搬家的不穩(wěn)定性，因此導(dǎo)致了央行貨幣政策的關(guān)注重點需要不斷切換，資本市場越弱，央行寬松概率越大，相反資本市場越好，央行防范風(fēng)險的概率越高。
3、由于本輪的特殊性，導(dǎo)致本輪的看股做債和2017年，以及2020年~2021年市場對看股做債的一致性預(yù)期完全不同。當(dāng)股票市場越強，賺錢效應(yīng)下，居民存款持續(xù)搬家非銀機構(gòu)，非銀存款的過度增長越有可能滋生資產(chǎn)價格泡沫的系統(tǒng)性風(fēng)險，因此貨幣政策相對偏緊，看股做債推動的股債蹺蹺板特性明顯；但當(dāng)股票市場轉(zhuǎn)弱，央行穩(wěn)定資本市場預(yù)期的訴求又客觀增強，在股市趨勢尚未明確的情境下，此時股債可能在日度或周度的較短周期同時受益于央行為穩(wěn)定資本市場帶來的貨幣寬松，因此形成了較短維度的股債雙?，F(xiàn)象。
風(fēng)險提示：
海外關(guān)稅政策超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期，全球資本市場超預(yù)期
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