>> 華創(chuàng)證券-【策略×銀行】再通脹牛市系列6：如何看待銀行股持續(xù)新高-250629
| 上傳日期： |
2025/6/30 |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
姚佩,賈靖 |
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增量資金持續(xù)流入下銀行股表現(xiàn)強(qiáng)勢。在價(jià)格低位下銀行相對(duì)全A累計(jì)漲跌幅持續(xù)領(lǐng)先。當(dāng)前市場普遍從基金面解讀銀行股近期表現(xiàn)強(qiáng)勢：①“國家隊(duì)”流動(dòng)性支持：根據(jù)規(guī)模ETF凈流入規(guī)模測算2024年至今流向銀行股的資金達(dá)到1043.5億元，占當(dāng)前銀行自由流通市值的3.2%。②以保險(xiǎn)資金為代表的中長期資金入市持續(xù)帶來增量資金，銀行股市值大、盈利和分紅穩(wěn)定，股息率較高等特征具備較強(qiáng)吸引力。③公募基金改革背景下的配置傾向預(yù)期：根據(jù)24年年報(bào)，當(dāng)前主動(dòng)權(quán)益基金較基準(zhǔn)（僅考慮以滬深300、中證500與中證800為業(yè)績基準(zhǔn)的主動(dòng)權(quán)益基金）對(duì)銀行低配的資金規(guī)模達(dá)到1942.3億元，占自由流通市值的6.4%。
價(jià)格低位下，銀行作為債權(quán)人較私人企業(yè)作為債務(wù)人相對(duì)占優(yōu)。
①產(chǎn)值角度，金融業(yè)增加值占GDP比重（滾動(dòng)四季度平均）持續(xù)上升至25Q1的7.29%；
?、诶麧檮?chuàng)造角度，銀行本輪凈利潤增速更加平穩(wěn)：24年銀行歸母凈利潤同比0.5%vs全A非金融-14.5%，銀行占全A凈利潤（TTM）比重上升至25Q1的40.6%；
③償債能力角度，價(jià)格低位下全A非金融償債能力/運(yùn)營能力有所減弱，而商業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率上行至24Q4的11.0%創(chuàng)歷史次新高；商業(yè)銀行流動(dòng)性覆蓋率24Q4上行至154.7%創(chuàng)歷史新高，銀行償債能力較為穩(wěn)健。
?、苡芰嵌?，價(jià)格低位下銀行盈利能力更加穩(wěn)健。在降息周期內(nèi)銀行凈息差保持相對(duì)韌性，商業(yè)銀行凈息差從1.74%下降至1.43%。全A非金融企業(yè)毛利率從近十年均值18.7%整體中樞下移至17.7%。
?、莘旨t能力角度，銀行在紅利行業(yè)中長期穩(wěn)定處于高位，截至25/6/20股息率TTM達(dá)到5.4%。價(jià)格低位下其他紅利行業(yè)如煤炭股息率從23Q2的7.7%下降至當(dāng)前的6.0%；交運(yùn)從3.5%下降至2.7%。
銀行經(jīng)營展望：核心營收增長壓力減弱，信用成本平穩(wěn)。銀行2025年息差仍有下行壓力，但息差降幅有望同比收斂，預(yù)計(jì)核心營收增長壓力將較2024年邊際緩解：1）資產(chǎn)端利率預(yù)計(jì)仍難言見底。2）負(fù)債端存款掛牌利率調(diào)整的作用逐步顯現(xiàn)，對(duì)息差起到一定支撐。3）息差預(yù)計(jì)仍有下行壓力，但降幅會(huì)較2024年收窄。政策“保持合理的息差水平，避免銀行無效內(nèi)卷”的底線思維沒有發(fā)生變化，考慮當(dāng)前監(jiān)管強(qiáng)調(diào)“保持銀行合理的息差水平”，同時(shí)高級(jí)法有望擴(kuò)容疊加發(fā)行特別國債補(bǔ)充大行資本的背景下，銀行資本靠內(nèi)生補(bǔ)充的緊迫性相對(duì)減弱，當(dāng)前銀行資產(chǎn)負(fù)債表的健康穩(wěn)定要相對(duì)利潤高速增長更加重要。預(yù)計(jì)2025年銀行業(yè)整體不良凈生成率將在“不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的政策底線保障下，保持在當(dāng)前位置低位波動(dòng)。預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)因素：對(duì)公資產(chǎn)的穩(wěn)定性，核心關(guān)注零售資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)。
銀行股的收益來源：中長期穩(wěn)健的ROE+經(jīng)濟(jì)向上的期權(quán)。銀行股收益=穩(wěn)定的ROE和分紅+經(jīng)濟(jì)向上的期權(quán)。近10年（2015-2024年），盡管銀行股的PB從2015年最高1.39X下降至2024年最低0.53X，下降幅度超過50%，但銀行股持股回報(bào)率仍在6.24%。理論上，銀行股中長期的ROE就是投資回報(bào)率。當(dāng)前銀行ROE仍維持在9%以上，極端假設(shè)下底線ROE仍有8.5%。息差下降對(duì)實(shí)際ROAE拖累較為可控，原因在于：1）凈息差下降導(dǎo)致利息凈收入下降，但同時(shí)利率下降也會(huì)帶來其他非息收入的增加。2）央行自2024年開始強(qiáng)調(diào)“凈息差長期中性”原則，預(yù)計(jì)凈息差降幅將逐年收窄。3）銀行的信用成本仍然有下降空間，除非宏觀經(jīng)濟(jì)顯著持續(xù)惡化。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)疲弱，可能對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈及國內(nèi)出口造成影響；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來；政策落地節(jié)奏有差異、城投和地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露、銀行信貸投放不及預(yù)期；考慮到假設(shè)差異，測算結(jié)果或與實(shí)際有一定偏差。
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