>> 申萬(wàn)宏源-南方潤(rùn)澤科技數(shù)據(jù)中心REIT(180901)申購(gòu)價(jià)值分析-250630
| 上傳日期： |
2025/7/1 |
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| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
彭文玉,朱敏,任奕璇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資提示：
申購(gòu)策略觀點(diǎn)：南方潤(rùn)澤科技數(shù)據(jù)中心REIT底層資產(chǎn)為批發(fā)型數(shù)據(jù)中心，位于京津冀交匯處，鎖定核心環(huán)一線稀缺資源，具備區(qū)位及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，可擴(kuò)容能力強(qiáng)，PUE可進(jìn)一步下調(diào)，且具備高效液冷改造能力。項(xiàng)目深度綁定北京電信，為終端客戶互聯(lián)網(wǎng)公司A提供一站式含電托管服務(wù)，簽約率100%，上架率超99%。原始權(quán)益人潤(rùn)澤發(fā)展為廊坊在運(yùn)營(yíng)機(jī)柜數(shù)量最大的IDC服務(wù)商，母公司潤(rùn)澤科技是全國(guó)領(lǐng)先的綜合算力中心領(lǐng)域的科技公司。本基金于25年7月1日詢價(jià)，預(yù)計(jì)募集資金為37.75億元，公告詢價(jià)區(qū)間為3.020~4.531元/份，對(duì)應(yīng)P/FFO為11.50~17.25倍，低于南方萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)中心REIT；25/26年預(yù)測(cè)年化分派率7.71%/6.42%，高于南方萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)中心REIT預(yù)測(cè)值；估值折現(xiàn)率為7.75%，與南方萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)中心REIT一致。25年，REITs上市首日/5日收盤(pán)累計(jì)漲幅均值分別為27%/34%，本基金作為目前唯二的數(shù)據(jù)中心REIT，預(yù)期上市初期將獲得較大關(guān)注。
具備區(qū)位及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，可擴(kuò)容能力強(qiáng)。本基金基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為潤(rùn)澤（廊坊）國(guó)際信息港A-18數(shù)據(jù)中心，位于廊坊，輻射京津冀，電價(jià)及人力成本較北京地區(qū)擁有明顯優(yōu)勢(shì)，與單一大客戶北京電信深度合作，為終端客戶互聯(lián)網(wǎng)公司A提供一站式含電托管服務(wù)，現(xiàn)有合約持續(xù)至2034年末。園區(qū)全方位把控變電站供配電質(zhì)量，現(xiàn)已自建運(yùn)行110kV和220kV變電站，規(guī)劃新建3個(gè)110kV變電站（已獲批），且能耗指標(biāo)充足，可容納超大規(guī)模的IT負(fù)載，為客戶大規(guī)模上架提供充足電力擴(kuò)容空間。園區(qū)網(wǎng)絡(luò)可通過(guò)地下管廊串聯(lián)，可拓展性極強(qiáng)。24年全年P(guān)UE為1.2761，優(yōu)于周邊競(jìng)品，且可通過(guò)技術(shù)參數(shù)調(diào)整與智能運(yùn)維，無(wú)需改造設(shè)備及成本即可實(shí)現(xiàn)PUE降低約0.03；若開(kāi)展液冷改造，預(yù)計(jì)工期僅3個(gè)月，改造后PUE可降至1.2以下。京津冀區(qū)域土地、能耗稀缺，IDC供給受限；預(yù)計(jì)受電力供給制約，廊坊市數(shù)據(jù)中心的新增供給將進(jìn)一步減少，未來(lái)存量供給有望加速去化，本項(xiàng)目所在的園區(qū)級(jí)數(shù)據(jù)中心稀缺性進(jìn)一步增強(qiáng)。原始權(quán)益人潤(rùn)澤發(fā)展為廊坊在運(yùn)營(yíng)機(jī)柜數(shù)量最大的IDC服務(wù)商，同區(qū)域運(yùn)營(yíng)或者在建的同類(lèi)項(xiàng)目共11個(gè)，約6.25萬(wàn)個(gè)機(jī)柜，擴(kuò)募儲(chǔ)備豐富。
業(yè)績(jī)較穩(wěn)健，毛利率波動(dòng)主要受電費(fèi)影響。本項(xiàng)目托管服務(wù)為含電模式。22-25Q1，項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.23/5.46/5.44/1.36億元；實(shí)現(xiàn)EBITDA 2.89/3.14/2.91/0.76億元，23年較高主要系23年上架率同比明顯提升，24年回落主要系電費(fèi)成本增加所致；期間，項(xiàng)目營(yíng)業(yè)成本主要由電費(fèi)構(gòu)成，22-25Q1電費(fèi)占營(yíng)收的比例分別為40.75%/38.93%/42.75%/39.79%，較為穩(wěn)定；項(xiàng)目毛利率分別為49.9%/51.9%/47.7%/49.7%，波動(dòng)主要受電費(fèi)波動(dòng)影響；EBITDA利潤(rùn)率分別為55.3%/57.5%/53.4%/55.7%。
上架率逾99%，租約長(zhǎng)期穩(wěn)定。1）現(xiàn)有合約于2034年末到期，遷移成本高構(gòu)建剛性約束：項(xiàng)目公司與北京電信的托管服務(wù)合約到期日為2034年12月31日，按月收取費(fèi)用。本項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，終端客戶互聯(lián)網(wǎng)公司A需求穩(wěn)定且旺盛，同時(shí)，IDC行業(yè)服務(wù)器遷移存在較長(zhǎng)的時(shí)間成本和數(shù)據(jù)丟失隱患，因此客戶粘性較強(qiáng)。2）上架率超99%，遠(yuǎn)超周邊競(jìng)品：25Q1，廊坊市IDC市場(chǎng)整體上架率達(dá)到81.3%。22-25Q1，本項(xiàng)目平均簽約率、收繳率均為100%，上架率超過(guò)99%，高于周邊競(jìng)品（74%~85%）。評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)期未來(lái)上架率仍能保持95%~99%（剔除改造影響）。3）托管服務(wù)費(fèi)單價(jià)與競(jìng)品相當(dāng)，預(yù)測(cè)35年起年增1%：合同期內(nèi)（20-34年），普通機(jī)柜的托管服務(wù)費(fèi)單價(jià)為1,072元/月/kW，高功率機(jī)柜約為1,149元/月/kW，與可比競(jìng)品相當(dāng)。評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)從35年起，項(xiàng)目托管服務(wù)費(fèi)年均增長(zhǎng)1.0%。
25/26年預(yù)測(cè)年化分派率7.71%/6.42%，高于南方萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)中心REIT。根據(jù)《招募說(shuō)明書(shū)》，本基金25年4-12月/26年可供分配金額分別為16899/22655萬(wàn)元。以評(píng)估價(jià)值37.25億元計(jì)，測(cè)算得本基金25/26年年化分派率分別為7.71%/6.42%，高于南方萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)中心REIT。
項(xiàng)目折現(xiàn)率7.75%，資產(chǎn)評(píng)估增值491.27%。本項(xiàng)目折現(xiàn)率7.75%，與南方萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)中心REIT一致；項(xiàng)目評(píng)估價(jià)值為37.25億元，增值率為491.27%，高于南方萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)中心REIT（254.48%）；若將折現(xiàn)率調(diào)整為7.25%~8.25%，則估值變動(dòng)6.70%~-6.00%。
P/FFO 11.50~17.25倍。截至2025年3月31日，測(cè)算得本基金2025年FFO為0.2626元，以公告初步詢價(jià)區(qū)間3.020元/份-4.531元/份計(jì)算：P/FFO為11.50~17.25倍，雙雙低于南方萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)中心REIT。
風(fēng)險(xiǎn)提示：需警惕行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇價(jià)格下行、限電及電費(fèi)成本波動(dòng)影響基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、要求項(xiàng)目公司消納綠電、PUE政策趨嚴(yán)、上架率降低或機(jī)柜服務(wù)單價(jià)下調(diào)、客戶集中度較高、客戶提前解約或者未續(xù)期、增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證未能及時(shí)續(xù)期等風(fēng)險(xiǎn)。
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