>> 華西證券-利率月報(bào)：7月債市，緊跟“破風(fēng)手”-250701
| 上傳日期： |
2025/7/1 |
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pdf 共18頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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六月債市，利空漸除，利多醞釀
6月債市收益率在震蕩中下行，大行加力配置短債成為重要主線。國債3年及以內(nèi)收益率大幅下行，為“卷到極致”的債市重新打開上漲空間。此外，隨著關(guān)稅博弈、存單到期、監(jiān)管是否呵護(hù)跨季等潛在偏空變量被逐一消解，市場開始對增量貨幣政策心懷期待，長久期利率債與各期限信用債均受不同程度帶動。
資金面呈季節(jié)性寬松特征
從月度中樞視角來看，7月資金利率往往處于全年的“洼地”。主要原因有兩個，一是7月作為季初月，信貸投放通常不及預(yù)期，銀行金市往往有增量資金用于投放；二是7月作為下半年開端時點(diǎn)，地方政府的考核壓力不算太強(qiáng)，發(fā)力意愿偏弱，地方債凈供給或走低。
對于今年7月資金面，除歷史規(guī)律之外，關(guān)注公開市場中長資金到期和政府債發(fā)行壓力。7月MLF累計(jì)到期規(guī)模為3000億元，3M、6M買斷式回購分別到期7000、5000億元，合計(jì)1.2萬億元，央行的續(xù)作態(tài)度同樣會對資金面變化起到重要影響。此外，7月政府債凈發(fā)行規(guī)模介于1.46-1.60萬億元，仍維持相對高位，是三季度政府債凈供給規(guī)模最大的月份，或會成為資金面的擾動項(xiàng)。
機(jī)構(gòu)增量資金或即將到來
機(jī)構(gòu)行為或是7月債市重要利多支撐。首先保險方面，如果7月公布的預(yù)定利率研究值繼續(xù)維持在2.25%之下，保險行業(yè)或迎預(yù)定利率下調(diào)?；驇韮芍乩茫谝粠泶箢~的增量保費(fèi)收入；第二則是提升保險對于當(dāng)前超長端利率的接受度。
其次，值得關(guān)注的還有銀行理財(cái)?shù)呢?fù)債變化?？紤]到6月末理財(cái)負(fù)債可能沒有顯著回流母行，7月理財(cái)規(guī)模增幅或仍可達(dá)萬億水平。
再者則是銀行的負(fù)債情況。6月跨季前夕，盡管跨季資金價格快速攀升，但銀行體系的資金供給卻不降反升。此外，銀行在擴(kuò)大融出規(guī)模的同時，或有增量資金配合公募基金提升考核時點(diǎn)規(guī)模。跨季結(jié)束后，這一部分增量資金也有可能轉(zhuǎn)化為銀行金市的配置力量，進(jìn)一步推動短端利率下行。
基本面仍處于爬坡階段
從高頻數(shù)據(jù)來看，6月經(jīng)濟(jì)增長整體平穩(wěn)，雖然二季度GDP有望實(shí)現(xiàn)5.0%或以上的增長，但基本面數(shù)據(jù)仍然處于喜憂參半的狀態(tài)，難給債市帶來明確指引。一是出口或邊際回暖，二是零售增速或相對較強(qiáng)。
不過居民需求依然偏弱，2025年1-5月，新增居民貸款規(guī)模僅為5723億元，刷新近十年同期新低水平。體現(xiàn)在行業(yè)數(shù)據(jù)上，地產(chǎn)銷售雖未明顯失速，但最近兩月漸進(jìn)回歸下行區(qū)間。此外，工業(yè)品價格環(huán)比仍然在繼續(xù)下行。
降息預(yù)期弱化、股市與關(guān)稅的變數(shù)
雖然7月的利多因素不少，但是利率，尤其是長端利率，能否順利突破阻力位的限制，仍存變數(shù)。6月27日晚間央行公布二季度例會通稿，其相對一季度例會的表述調(diào)整，或階段性壓制市場對進(jìn)一步寬貨幣的預(yù)期。
在“雙降”預(yù)期暫不明朗，債市情緒偏弱的背景下，股市的漲跌行情與關(guān)稅的潛在變數(shù)可能均會放大債市波動。一方面，如果股市累計(jì)漲幅繼續(xù)擴(kuò)大，債市很可能會承壓。另一方面，隨著7月9日第一個關(guān)稅豁免政策時點(diǎn)將近，若美方10%的對等關(guān)稅底線出現(xiàn)松動，或者其關(guān)稅態(tài)度軟化，可能均會在一定程度上引起國內(nèi)債市情緒波動。
緊跟“破風(fēng)手”，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會
展望7月，在央行的政策方向更加明朗之前，債市可能較難出現(xiàn)較大級別的行情。不過這并不意味著債市沒有機(jī)會，隨著7月保險、理財(cái)、銀行等增量資金的注入，利率或可逐步向前低邁進(jìn)，并且伴隨部分結(jié)構(gòu)性行情。因此，緊跟“破風(fēng)手”，提前布局增量資金潛在的待配品種，或是占優(yōu)策略。
對應(yīng)7月行情，我們在央行態(tài)度不變，暫無增量貨幣利好的背景下，做出三種情景假設(shè)，即債市行情較強(qiáng)、行情偏中性、行情偏震蕩。與此同時，結(jié)合全市場利率債基久期中樞為5年左右，我們將100%投資5年國債活躍券設(shè)置為子彈策略，并用1年國債+30年國債、3年國債+20年國債、3年國債+10年國債構(gòu)建三組不同的啞鈴型策略，觀察不同策略在三種假設(shè)下的收益表現(xiàn)。
從結(jié)果來看，但凡曲線存在陡峭化動力，子彈策略的表現(xiàn)更為突出。因此，如果觀察到大行配置力量不弱，可以考慮將倉位布局逐步調(diào)整成為子彈型結(jié)構(gòu)，博弈曲線陡峭化帶來的超額收益。
風(fēng)險提示
貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
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