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2025年上半年，美債市場先后經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)預(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱、關(guān)稅政策沖擊引發(fā)“滯脹”主線切換的過程。年初債市收益率繼續(xù)沖高，隨后受美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不同程度的走弱，衰退交易開始主導(dǎo)市場，美債收益率下臺階觸及年內(nèi)低點(diǎn)?！皩Φ汝P(guān)稅”落地后，再通脹風(fēng)險(xiǎn)、美國財(cái)政可持續(xù)性等擔(dān)憂快速發(fā)酵，美債遭遇快速拋售、重回上行。盡管6月受中東地緣沖突以及降息預(yù)期驅(qū)動小幅向下修復(fù)，但仍未回到前低。
　　具體看，以10年期美債收益率觀察市場走勢：年初，美國經(jīng)濟(jì)韌性與“特朗普交易”共振，收益率延續(xù)沖高態(tài)勢，觸及4.79%的年內(nèi)高點(diǎn)。1月中下旬至4月初，關(guān)稅主導(dǎo)下市場對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂加劇，經(jīng)濟(jì)預(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，收益率下三級臺階，并于“對等關(guān)稅”落地后達(dá)到極致，觸及年內(nèi)低點(diǎn)4.01%。4月初至5月下旬，市場關(guān)注點(diǎn)由“滯脹”的“滯”逐漸轉(zhuǎn)向“脹”，與此同時，特朗普“大漂亮”法案（《One Big Beautiful Bill Act》）的推行、美國主權(quán)評級下調(diào)使得投資者對美國財(cái)政可持續(xù)性和美元信用危機(jī)的擔(dān)憂升溫，美債收益率再度走高至4.58%。5月下旬至6月末，市場情緒企穩(wěn)，美債回歸基本面定價，美聯(lián)儲相機(jī)抉擇，地緣政治與降息預(yù)期交織，收益率震蕩修復(fù)至4.24%。
　　分階段美債市場復(fù)盤：
　　第一階段（1月初至中旬）：降息預(yù)期收縮與經(jīng)濟(jì)韌性，收益率繼續(xù)沖高。2024年11月特朗普贏得大選后“特朗普交易”繼續(xù)演繹，12月美聯(lián)儲鷹派降息并大幅下調(diào)2025年降息預(yù)期，疊加美國經(jīng)濟(jì)保持相對韌性，美債收益率轉(zhuǎn)為上行。2025年1月初至中旬，美債市場繼續(xù)受上述利空因素驅(qū)動，10年美債收益率由2024年12月初的4.15%低位沖高至4.79%。
　　第二階段（1月中旬至4月初）：衰退擔(dān)憂主導(dǎo)下，收益率下三級臺階。1月中旬至4月初，美國軟硬數(shù)據(jù)出現(xiàn)不同程度的走弱，衰退交易主導(dǎo)市場情緒，美債收益率下三級臺階。1月中旬至2月初，美國核心CPI同比重回下行、消費(fèi)者信心指數(shù)轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟開始體現(xiàn)，收益率下一級臺階至4.43%。2月中旬至3月初，消費(fèi)、地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)景氣度等硬指標(biāo)同步走弱，市場押注美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向關(guān)注經(jīng)濟(jì)壓力，收益率快速下二級臺階至4.16%。至4月初，特朗普宣布對全球加征“對等關(guān)稅”，中方強(qiáng)硬反制，擔(dān)憂情緒極致發(fā)酵，收益率下三級臺階至4.01%年內(nèi)低點(diǎn)。
　　第三階段（2024年3月底至4月底）：再通脹與債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂，收益率重回上行。4月初至5月下旬，關(guān)稅持續(xù)升級后市場對通脹反彈的擔(dān)憂情緒升溫，同時特朗普政府減稅法案導(dǎo)致美國債務(wù)可持續(xù)性問題和美元信用危機(jī)，多重利空驅(qū)動收益率重回上行，期間盡管關(guān)稅緊張局勢緩和、衰退擔(dān)憂以及降息預(yù)期帶動收益率小幅修復(fù)，但仍未回到前低。
　　第四階段（2024年5月以來）：經(jīng)濟(jì)景氣度走弱，收益率震蕩下行。5月下旬以來，債市情緒邊際企穩(wěn)，重新聚焦關(guān)稅沖擊下的基本面觀察。月初至中上旬，關(guān)稅沖擊下經(jīng)濟(jì)景氣度走弱但就業(yè)市場尚穩(wěn)固，收益率以震蕩為主。中下旬開始，伊以沖突反復(fù)，美聯(lián)儲延續(xù)觀望立場，同時多位官員釋放后續(xù)可能降息的信號，收益率震蕩下行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象，通脹水平反彈