>> 華西證券-2025信用月報之六：下半年信用債怎么配-250702
| 上傳日期： |
2025/7/3 |
大小： |
2699KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜丹,黃佳苗,錢青靜 |
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展望下半年，信用債投資重點把握三要素，一是資金面和利率走勢，二是信用債供需格局，三是品種性價比。
下半年，利率或延續(xù)震蕩下行。資金面寬松+利率震蕩的組合，信用債票息價值凸顯，有助于信用利差更長時間內(nèi)維持低位。同時，由于票息對估值波動的兜底作用弱化，信用債估值波動可能加大。
供需格局方面，供給端，產(chǎn)業(yè)債增量對沖城投債縮量，下半年信用債整體供給或難放量，同時由于產(chǎn)業(yè)債發(fā)行利率整體低于城投債，較高票息資產(chǎn)供給依舊稀缺。需求端，理財規(guī)模往往在季初7月增幅較大，而8-12月規(guī)模增幅轉(zhuǎn)弱，配置需求隨之回落。理財平滑凈值手段需在今年12月末整改100%，或抑制其對超長久期品種（波動大）、低評級中長久期品種（流動性弱）的需求。
配置節(jié)奏上，7月供需格局對信用債比較有利，信用利差也還有小幅壓縮空間，8月或是信用債逐步止盈的時機，尤其是低評級中長久期、超長債品種，此時信用利差已經(jīng)壓縮至低位，而且理財規(guī)模增幅轉(zhuǎn)弱，對信用債配置需求下降。8-12月適當降低信用債倉位，轉(zhuǎn)換為同業(yè)存單、利率債品種。
對比信用債各品種性價比，10Y品種信用利差潛在壓縮空間相對較大。截至6月30日，中票高評級10Y信用利差仍高于均值8-11bp，高于均值-1倍標準差20-30bp。除了10Y品種，其余期限信用利差均低于均值，其中1Y信用利差已經(jīng)低于均值-1倍標準差1-2bp，中票高評級3-7Y信用利差高于均值-1倍標準差2-9bp，城投債中低評級5Y信用利差高于均值-1倍標準差11-13bp。
下半年，信用債中短久期下沉或仍是攻守兼?zhèn)涞恼純?yōu)策略。參考理財業(yè)績基準下限，可考慮收益率在2.0%-2.2%區(qū)間的下沉信用品種。7月若理財規(guī)模再迎增長，最小持有期產(chǎn)品或成為主力貢獻，每日開放型產(chǎn)品次之，截至2025年6月末，二者的業(yè)績基準下限分別為2.15%、1.80%，或優(yōu)先考慮匹配成本的個券。從存量債收益率看，1-3年AA和AA(2)配置價值較高，收益率2%-2.2%之間的債券余額分別有9027億元、11686億元，可選范圍仍較大。
高評級5年左右逢調(diào)整參與，當AAA或AA+ 5Y信用利差調(diào)整至均值+1倍標準差位置及以上，是相對合適的參與點位。今年以來，中短票AA+ 5Y信用利差一旦超過均值+1倍標準差，往往很快修復(fù)式收窄。截至6月30日，中短票AAA 5Y、AA+ 5Y收益率分別為1.91%、2.01%，信用利差分別為34bp、44bp，低于均值2bp、5bp，性價比一般，可以逢調(diào)整進行布局。
10Y高等級品種信用利差潛在壓縮空間較大，但由于長端利率還沒有趨勢性下行行情、超長信用債需求力量弱于去年同期，交易難度增大，可能不適合負債端不穩(wěn)的賬戶博弈資本利得。對于負債端相對穩(wěn)定的賬戶，7月適當參與高評級超長信用債交易，采用快進快出的方式。
同時，關(guān)注信用債ETF和即將上市的科創(chuàng)債ETF跟蹤指數(shù)的成分券交易機會。信用債ETF具有低費率、持倉高透明度、高效交易機制優(yōu)勢，規(guī)模有望繼續(xù)增長。這將帶來成分券的配置需求，并提升成分券流動性，有助于其跑贏同資質(zhì)個券。對比滬深基準做市成分券和滬深公募非成分券（主體評級均為AAA）6月收益率平均變動幅度，對于5年以內(nèi)品種，成分券收益率下行幅度均大于非成分券，5年以上品種基本持平。
銀行資本債方面，今年以來波段操作難度加大。往后看，銀行資本債跟隨利率債還有交易機會，但是當前信用利差壓縮空間比較有限，5年AAA-二級資本債信用利差34bp，距離歷史低點還有16bp的空間，但理財、保險等機構(gòu)對長久期資本債的需求系統(tǒng)性下降，實際的利差壓縮空間可能更小。在這種情況下，把握交易節(jié)奏至為重要，逢調(diào)增配的逆向交易思維可能勝率更大。期限選擇上，4年、6年騎乘收益較高，持有體驗會更好。
此外，在債市收益率震蕩下行的過程中，票息策略依然重要，銀行資本債短久期下沉還有一定的配置性價比。比如3年AA永續(xù)債、1年AA-永續(xù)債、2年AA-銀行資本債，收益率還在2%以上，并且久期短、較為抗跌，可以作為票息打底資產(chǎn)。其中，短久期AA-永續(xù)債性價比更高，因為1年、2年AA-銀行永續(xù)債相比同期限、同等級二級資本債的利差較高，在10-14bp之間，而3年的利差僅為6bp。
風(fēng)險提示
貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化；信用風(fēng)險超預(yù)期。
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