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“反內(nèi)卷”人人有責(zé)，需要企業(yè)和地方政府共同努力。本輪“反內(nèi)卷”政策的提出，始于2024年7月30日的中央政治局會(huì)議，當(dāng)時(shí)提出“強(qiáng)化行業(yè)自律、暢通落后抵消產(chǎn)能退出渠道”。此后，經(jīng)過(guò)半年的實(shí)踐與調(diào)研，去年12月12日的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將政策力度升級(jí)為“綜合整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)、規(guī)范地方政府和企業(yè)行為”。這意味著決策層發(fā)現(xiàn)行業(yè)自律難以達(dá)成目的，需要市場(chǎng)各方共同努力。剛剛過(guò)去的7月1日，習(xí)總書(shū)記主持中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議，針對(duì)企業(yè)側(cè)首次提出“推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出”，口吻更加嚴(yán)厲；此外，也首次面向地方政府提出“規(guī)范政府采購(gòu)和招標(biāo)投標(biāo)”、“規(guī)范地方招商引資”、“引導(dǎo)干部樹(shù)立和踐行正確政績(jī)觀”這三點(diǎn)要求?；仡櫿哐莼}絡(luò)，可以看到經(jīng)過(guò)近一年的探索，決策層對(duì)內(nèi)卷形成的原因有了更全面深入的認(rèn)識(shí)，逐漸形成了“反內(nèi)卷”的清晰路線圖。
　　打造全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，方為治本之道。截止2025年5月，PPI已經(jīng)環(huán)比32個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，僅次于2012-16年供給側(cè)改革前的情況，因此不難理解本輪“反內(nèi)卷”為何上升至如此高度。然而，更重要的問(wèn)題在于消除內(nèi)卷得以產(chǎn)生的土壤，讓生產(chǎn)要素真正通過(guò)市場(chǎng)化的方式進(jìn)行配置：1）土地作為制造業(yè)企業(yè)最重要的成本項(xiàng)，不能作為招商引資的手段，以遠(yuǎn)低于實(shí)際價(jià)值的價(jià)格出讓?zhuān)?）推動(dòng)企業(yè)依法繳納五險(xiǎn)一金，通過(guò)統(tǒng)一監(jiān)管，抹平各地區(qū)之間的勞動(dòng)力成本差異；3）進(jìn)行金融體系改革，讓資金利率與真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)匹配……上述改革需要時(shí)間，其最終結(jié)果是：企業(yè)成本有序上升，一方面帶動(dòng)終端價(jià)格回升、重回溫和通脹；另一方面出清效率不足的企業(yè)，恢復(fù)供需平衡。
　　政策見(jiàn)效需要時(shí)間，但對(duì)癥下藥后，無(wú)需懷疑最終效果。相較上一輪供給側(cè)改革，當(dāng)時(shí)煤炭、鋼鐵等供需錯(cuò)配行業(yè)以央國(guó)企為主，而本輪供需階段性錯(cuò)配的行業(yè)集中在中下游，以民營(yíng)企業(yè)為主，這讓部分投資者擔(dān)心“反內(nèi)卷”的效果有限。但如前所述，通過(guò)企業(yè)和地方政府共同努力，更有效地投放信貸、合理進(jìn)行稅收返還與行業(yè)補(bǔ)貼，將很有效地影響到這些企業(yè)的行為?；仡櫄v史，供給側(cè)改革推出后，相關(guān)行業(yè)的政府補(bǔ)助明顯下降，上市公司口徑下，政府補(bǔ)助的整體規(guī)模由2016年的1763億大幅降低至2017年的350億。我們相信，隨著本次“反內(nèi)卷”組合拳逐步落實(shí)，也將看到相關(guān)行業(yè)類(lèi)似的補(bǔ)貼下降、成本上升，并對(duì)效率更高的頭部企業(yè)構(gòu)成明確利好。
　　企業(yè)利潤(rùn)回升，推動(dòng)牛市進(jìn)程，港股周期重估空間更大。全要素生產(chǎn)率提升，不僅可以通過(guò)技術(shù)進(jìn)步，也可以通過(guò)淘汰低效企業(yè)實(shí)現(xiàn)。疊加技術(shù)迭代進(jìn)步、品牌意識(shí)覺(jué)醒、大供給帶來(lái)的強(qiáng)議價(jià)力，中國(guó)制造有望逐步向“微笑曲線”兩端移動(dòng)。在這期間，我們有望觀察到企業(yè)盈利增速長(zhǎng)期高于GDP增速，這是對(duì)市場(chǎng)樂(lè)觀的重要基礎(chǔ)。站在當(dāng)下，港股相關(guān)行業(yè)整體估值更便宜，具備更大的重估空間。以光伏設(shè)備為例：A股68家上市公司僅1家破凈；而港股通下4家上市公司就有三家破凈。
　　我們結(jié)合自下而上篩選，匯總了受益“反內(nèi)卷”政策的公司，具體見(jiàn)正文表1。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)進(jìn)度不及預(yù)期，宏觀需求超預(yù)期下滑。