>> 申萬宏源-策略一周回顧展望：去產(chǎn)能是慢變量，去產(chǎn)量是快變量-250705
| 上傳日期： |
2025/7/5 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,傅靜濤 |
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此報告為加密報告 |
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一、反內(nèi)卷需要區(qū)分“去資本開支”“去產(chǎn)能”“去產(chǎn)量”。
反內(nèi)卷政策加碼，喚醒了市場對2016-17年的供給側(cè)的記憶。我們認(rèn)為，2016-17年供給側(cè)改革經(jīng)驗，可以拆解成三個核心要素：一是“去產(chǎn)能”，包括淘汰落后產(chǎn)能，也包括抑制新增資本開支，使得遠(yuǎn)期產(chǎn)能形成下降。“去產(chǎn)能”的影響是長期的，2022年之前以煤炭為代表的周期品盈利能力總體維持高位，主要源自于“去產(chǎn)能”的影響。二是“去產(chǎn)量”，通過一般產(chǎn)能關(guān)停、限產(chǎn)，使得國內(nèi)周期品供需格局快速改善。在彼時周期行業(yè)產(chǎn)能利用率處于相對低位的情況下，若不實施“去產(chǎn)量”，產(chǎn)能增速回落，但產(chǎn)量增速仍能與需求增速匹配(這會體現(xiàn)為產(chǎn)能利用率的緩慢回升)，需求和產(chǎn)量仍是寬平衡狀態(tài)，周期品價格就難出現(xiàn)明顯上漲。三是需求側(cè)刺激的影響不可忽略，2015-16年兩輪房地產(chǎn)量價齊升，后續(xù)棚改貨幣化安置，都是需求側(cè)的重要支撐因素。
本輪反內(nèi)卷，上市公司中游制造行業(yè)供給緩和狀態(tài)與2016年的上游周期非常接近，但政策重點可能不同：1. “去資本開支”是必然趨勢，本輪中游制造資本開支增速已創(chuàng)2012年以來的新低。本輪反內(nèi)卷政策，是2022-24年地方政府補(bǔ)貼推動下，先進(jìn)制造過度投資的系統(tǒng)性糾偏。政策影響下，后續(xù)資本開支增速下行幅度可能更大，維持負(fù)增長的時間也會更長。這對應(yīng)著2026年開始的2-3年固定資產(chǎn)增速(產(chǎn)能增速)都處于絕對低位。2.本輪“去產(chǎn)能”可能體現(xiàn)為：一是資本開支回落的滯后影響。二是已有項目放棄投產(chǎn)，需要企業(yè)有序退出的機(jī)制設(shè)計。三是引導(dǎo)存量企業(yè)優(yōu)勝劣汰，提升要素價格可能是重要抓手：打破地方政府保護(hù)，抑制過度補(bǔ)貼沖動；提升員工福利保障，限制加班；限制供應(yīng)鏈占款，避免過度寬松的金融條件；提升行業(yè)技術(shù)要求。3.本輪不易也不宜推動嚴(yán)厲的“去產(chǎn)量”。民營企業(yè)主導(dǎo)的先進(jìn)制造行業(yè)，缺乏“去產(chǎn)量”政策實施的機(jī)制和抓手。
“去產(chǎn)能”是慢變量，“去產(chǎn)量”是快變量。本輪反內(nèi)卷最重要的影響，還是2026年中，上市公司中游制造固定資產(chǎn)形成增速低于名義GDP增速，供需格局拐點的可見度提升。同時，當(dāng)前產(chǎn)能利用率偏低，企業(yè)內(nèi)生的投資意愿本就不高。疊加反內(nèi)卷政策影響，本輪資本開支增速還有進(jìn)一步回落空間。反內(nèi)卷投資，短期主要還是參考2016年經(jīng)驗的主題投資，而中長期，這可能是盈利能力上臺階的關(guān)鍵因素。我們將后續(xù)中游制造供需格局改善，內(nèi)卷敘事明顯緩和，A股盈利能力觸底回升，視作牛市的重要拼圖。所以，反內(nèi)卷政策又是一個強(qiáng)化2026-27年牛市核心區(qū)間判斷的因素。
二、短期，上證綜指突破本身成為了一個投資故事，提升風(fēng)險偏好。關(guān)注基本面趨勢的投資者普遍相對謹(jǐn)慎，博弈這種預(yù)期的指數(shù)沖高也已出現(xiàn)。近期A股強(qiáng)勢提示市場更多關(guān)注長期積極因素，但也要承認(rèn)，當(dāng)下的基本面預(yù)期和賺錢效應(yīng)累積還不是牛市級別。我們的大勢研判觀點不變：2026-27年是牛市的核心區(qū)間，25Q4指數(shù)可能有效突破，25Q3維持中樞偏高震蕩市判斷。
三、保險配置高股息(包括銀行)是長期正確，但短期已在反映保險加速買入，這不是穩(wěn)態(tài)，我們建議待市場關(guān)注度降低再配置。中美關(guān)稅談判成果開始顯現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)平臺資本開支可能迎來改善，構(gòu)成國內(nèi)AI算力產(chǎn)業(yè)鏈的股價驅(qū)動力。反內(nèi)卷的結(jié)構(gòu)，短期市場關(guān)注度高的方向是電力設(shè)備、鋼鐵和建材；而2026年中游制造供需格局改善的細(xì)分行業(yè)會明顯增加。港幣觸及弱方保證，引發(fā)港股流動性擔(dān)憂，但我們認(rèn)為港股流動性波動是因不是果。維持戰(zhàn)略看好港股的判斷。
風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期
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