>> 華泰期貨-銅半年度報(bào)告：透支的產(chǎn)能，難測(cè)的需求-250706
| 上傳日期： |
2025/7/7 |
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| 1559KB |
| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來源： |
華泰期貨 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳思捷,師橙,封帆 |
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策略摘要
2025年上半年銅市呈現(xiàn)"礦緊價(jià)高"特征，銅價(jià)先揚(yáng)后抑，受礦端擾動(dòng)（TC創(chuàng)-44.73美元新低）和關(guān)稅政策影響震蕩運(yùn)行；精煉銅產(chǎn)量同比增11%至545.8萬噸，冶煉廠通過副產(chǎn)品和廢銅維持生產(chǎn)；加工端分化明顯，新能源相關(guān)銅材開工率高企，傳統(tǒng)領(lǐng)域承壓；終端需求中電力基建（投資+19.8%）和新能源汽車（產(chǎn)量+45%）表現(xiàn)強(qiáng)勁，地產(chǎn)鏈仍疲軟。展望下半年，在礦端持續(xù)偏緊、需求結(jié)構(gòu)性分化背景下，銅價(jià)或維持震蕩偏強(qiáng)格局，但需警惕需求下滑超預(yù)期。
核心觀點(diǎn)
■市場(chǎng)分析
價(jià)格行情：2025上半年，銅價(jià)整體呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑走勢(shì)，1季度礦端供應(yīng)持續(xù)偏緊，加工費(fèi)極低以及市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息存在預(yù)期以及黃價(jià)格持續(xù)堅(jiān)挺等因素的共同作用下，銅價(jià)呈現(xiàn)持續(xù)走高。但此后由于受到特朗普關(guān)稅政策給市場(chǎng)所帶來的不確定性影響，銅價(jià)在清明假期前后大幅走弱。但此后變?cè)俣染徛郎?，?dāng)下在市場(chǎng)缺乏進(jìn)一步刺激的情況下，銅價(jià)暫時(shí)陷入震蕩格局。展望下半年，在目前TC價(jià)格持續(xù)偏低，近月合約不時(shí)遭到擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，預(yù)計(jì)銅價(jià)難有大幅度的回調(diào)，整體節(jié)奏或維持震蕩偏強(qiáng)格局。
礦端：2025年上半年銅精礦市場(chǎng)呈現(xiàn)供需雙弱格局，現(xiàn)貨TC價(jià)格持續(xù)探底至-44.73美元/噸，創(chuàng)歷史新低。盡管副產(chǎn)品收益支撐部分冶煉廠運(yùn)營(yíng)，但Antofagasta年中談判僅達(dá)成0美元/噸的TC基準(zhǔn)價(jià)，凸顯行業(yè)困境。CobrePanama礦庫(kù)存逐步釋放緩解部分供應(yīng)壓力，但Kamoa礦事故導(dǎo)致全球銅精礦產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)37-42萬噸，疊加智利、秘魯產(chǎn)量環(huán)比下滑，礦端擾動(dòng)率增加0.5個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)通過陽(yáng)極板及廢銅補(bǔ)充原料，1-5月精礦進(jìn)口同比增長(zhǎng)7.14%，但廢料進(jìn)口同比下降20.93%，供應(yīng)結(jié)構(gòu)性矛盾持續(xù)。整體來看，在資本支出乏力和頻繁生產(chǎn)干擾下，目前銅精礦市場(chǎng)維持相對(duì)偏緊狀態(tài)。
冶煉端：2025年前五個(gè)月中國(guó)精煉銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)11%至545.8萬噸，在TC費(fèi)用持續(xù)走低背景下，冶煉企業(yè)通過副產(chǎn)品收益和廢銅補(bǔ)充維持高開工率。雖然低加工費(fèi)構(gòu)成潛在風(fēng)險(xiǎn)，但行業(yè)暫未出現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)，僅計(jì)劃三季度檢修105萬噸產(chǎn)能，產(chǎn)量增長(zhǎng)持續(xù)性仍待觀察。此外，針對(duì)國(guó)內(nèi)反行業(yè)內(nèi)卷的推動(dòng)，雖然目前國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)多為大型國(guó)企甚至是地方經(jīng)濟(jì)的，受到?jīng)_擊的可能性暫時(shí)相對(duì)較小，但國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能近年來擴(kuò)張過快的事實(shí)也不可否認(rèn)，倘若未來礦端資源緊張格局難改，而目下冶煉企業(yè)卻在持續(xù)加大生產(chǎn)，未來礦端供需矛盾或持續(xù)凸顯。廢銅方面，反向開票目前正在逐步推行，企業(yè)適應(yīng)仍需過程，這期間對(duì)于廢料的使用或存在一定抑制。同時(shí)自美國(guó)進(jìn)口的廢銅也開始大幅減少，因此未來廢銅方便的供應(yīng)或許也難有明顯增長(zhǎng)，甚至不排除由于政策適應(yīng)的沖擊而出現(xiàn)小幅下降。
加工端：2025年上半年國(guó)內(nèi)銅加工行業(yè)呈現(xiàn)差異化運(yùn)行特征。精銅桿市場(chǎng)受銅價(jià)波動(dòng)影響呈現(xiàn)"V型"走勢(shì)，1-5月開工率55%-70%，大型企業(yè)憑借新能源訂單維持64%-84%的高開工率，而中小型企業(yè)受傳統(tǒng)線纜需求疲軟制約低于60%。銅管行業(yè)受益于空調(diào)出口韌性，3月開工率達(dá)85%峰值，但黃銅管受地產(chǎn)拖累表現(xiàn)低迷。銅箔行業(yè)電子電路領(lǐng)域受AI產(chǎn)業(yè)推動(dòng)保持70%-76%高開工，鋰電銅箔隨動(dòng)力電池需求回升至70%。整體來看，規(guī)模銅加工企業(yè)通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化展現(xiàn)較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但行業(yè)仍面臨銅價(jià)波動(dòng)、貿(mào)易政策等挑戰(zhàn)，下半年需關(guān)注高端需求增長(zhǎng)與產(chǎn)能布局調(diào)整，不過在外部局面相對(duì)多變的情況下，銅加工企業(yè)持續(xù)維持高開工率或相對(duì)困難。
終端需求：電力基建投資保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，1-5月電網(wǎng)投資同比+19.8%，全年規(guī)劃達(dá)6535億元；房地產(chǎn)市場(chǎng)初現(xiàn)企穩(wěn)跡象但數(shù)據(jù)仍弱，前五月開發(fā)投資同比-10.7%；新能源汽車產(chǎn)量同比+45%，出口+37.1%，電動(dòng)化轉(zhuǎn)型加速；家電出口承壓，傳統(tǒng)代工模式向本土化生產(chǎn)轉(zhuǎn)型；電子板塊表現(xiàn)亮眼，集成電路產(chǎn)量+6.8%，科技巨頭資本開支擴(kuò)大支撐高端制造需求。整體看，新能源、電子等新興產(chǎn)業(yè)成為銅消費(fèi)主要增長(zhǎng)點(diǎn)，而傳統(tǒng)地產(chǎn)鏈仍待政策發(fā)力。不過目前反內(nèi)卷的推行或許會(huì)對(duì)目前已經(jīng)相對(duì)過剩的光伏產(chǎn)業(yè)存在進(jìn)一步的壓力，使得新能源板塊對(duì)于需求的拉動(dòng)逐步減弱。
策略
滬銅，75,000元/噸至76,000元/噸間逢低分批買入套保
年內(nèi)高點(diǎn)或在83,000元/噸至84,000元/噸
期權(quán)：Short put@ 75,000元/噸
風(fēng)險(xiǎn)
需求下滑大超預(yù)期
TC價(jià)格快速上行
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