>> 華西證券-“資產(chǎn)荒”卷土重來(lái)-250706
| 上傳日期： |
2025/7/6 |
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| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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7月債市，直接進(jìn)入票息行情
7月債市行情緊跟保險(xiǎn)、理財(cái)和銀行的增量資金，或由其推動(dòng)債市走出結(jié)構(gòu)性行情。同時(shí)三類機(jī)構(gòu)的資金流入節(jié)奏或有錯(cuò)期，銀行負(fù)債或隨跨季結(jié)束而迅速改善；理財(cái)規(guī)模擴(kuò)容可能集中在上半月，債券購(gòu)買力或在月中顯現(xiàn)；保險(xiǎn)預(yù)定利率研究值公布時(shí)點(diǎn)大概率在21日前后，“降成本”預(yù)期或在中下旬發(fā)酵。因此，理論上債市慢牛行情的發(fā)展或有層次，短利率先行，短信用跟進(jìn)，中長(zhǎng)端補(bǔ)漲。
但在實(shí)際情形中，雖然月初資金面極為寬松，銀行邊際負(fù)債成本（如存單等）也在快速下行，然而短久期利率債行情暫未啟動(dòng)。在這一背景下，市場(chǎng)直接進(jìn)入票息行情，以基金為代表交易盤開始在信用債、二永債板塊積極挖掘剩余利差，同時(shí)在7-10年政金債、10年以上國(guó)債等板塊尋找利差機(jī)會(huì)。
“資產(chǎn)荒”，卷土重來(lái)
一覽當(dāng)前的市場(chǎng)定價(jià)情況，國(guó)債10年-1年期限利差約為30bp，雖然較此前相對(duì)極端的20bp有所擴(kuò)張，但歷史分位數(shù)并不算高，若將觀察周期設(shè)為滾動(dòng)1年，國(guó)債10年-1年期限利差也僅位于38%的分位數(shù)；長(zhǎng)端、超長(zhǎng)端利率債的新老券利差在過(guò)去一周進(jìn)一步壓縮了2-3bp，目前剩余利差在2-5bp左右；信用利差則全面走向低位，以城投債為參考，各等級(jí)、各期限信用利差普遍處于歷史10%以內(nèi)分位數(shù)，1年、3年等短久期品種信用利差已壓縮至歷史5%以內(nèi)的極低水平。各種線索均指向，增量資金可能正在路上，但債市已經(jīng)提前進(jìn)入“資產(chǎn)荒”狀態(tài)。
短期行情的兩個(gè)決定變量
一是資金利率能否在低位延續(xù)。目前可以觀察到三個(gè)比較積極的信號(hào)：首先，在央行跨季投放持續(xù)大額回籠的過(guò)程中，銀行體系的凈融出規(guī)模并未出現(xiàn)明顯下降，其中最為關(guān)鍵的大行凈融出規(guī)模持續(xù)上升，創(chuàng)2024年4月大型存款脫媒以來(lái)的新高水平。其次，存單發(fā)行利率正持續(xù)下臺(tái)階，7月初國(guó)股行1年期存單一級(jí)加權(quán)發(fā)行利率全線下行至1.60%以下，為今年春節(jié)以來(lái)最低點(diǎn)。再者，大行依舊具備二級(jí)配債訴求。綜上，7月流動(dòng)性面臨的挑戰(zhàn)尚且不大，1.3-1.4%的隔夜利率大概率能夠維持。
二是7月9日將近，美方與其他國(guó)家關(guān)于對(duì)等關(guān)稅談判結(jié)果。近期美國(guó)政府致函貿(mào)易伙伴，稱將設(shè)定新的單邊關(guān)稅稅率，“十有八九”從8月1日開始生效，稅率可能從60%、70%到10%、20%不等。參考越南案例，新一輪談判后，美國(guó)對(duì)越南的基礎(chǔ)關(guān)稅設(shè)置為20%，其余國(guó)家經(jīng)越南的轉(zhuǎn)運(yùn)關(guān)稅為40%；越南市場(chǎng)則對(duì)美國(guó)全面開放，并對(duì)美國(guó)商品實(shí)施零關(guān)稅。
美方提及的10-20%很可能是基礎(chǔ)部分關(guān)稅，而60-70%則是新增的附加條款，綜合關(guān)稅稅率下調(diào)的可能性或不大，新增的“轉(zhuǎn)口條款”或很大程度限制了國(guó)內(nèi)企業(yè)出海的避稅手段。此外，美越談判中所體現(xiàn)的不平等意味依舊明顯，若其態(tài)度延續(xù)至中美會(huì)談，或使談判進(jìn)度被拖慢。總結(jié)而言，7月關(guān)稅博弈下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或有波瀾，有利于國(guó)內(nèi)債市行情的發(fā)展。
應(yīng)對(duì)策略：不爭(zhēng)先，不落后
對(duì)于后續(xù)債市，我們維持看多觀點(diǎn)，不過(guò)利率久期行情啟動(dòng)，可能有兩種情景，一是央行明確的“寬貨幣”態(tài)度，堅(jiān)定市場(chǎng)做多信心，此時(shí)“抱團(tuán)”的力量可推動(dòng)利率順利下行；二是央行態(tài)度依舊模糊，但資金利率持續(xù)低位，存單、短國(guó)債大幅下行，此時(shí)市場(chǎng)則會(huì)自發(fā)再衡量不同期限的性價(jià)比，進(jìn)而選擇久期品種。第二種情形的發(fā)生，或與政府債供給息息相關(guān)，一方面，債券發(fā)行節(jié)奏決定著資金面的松緊，另一方面，倘若短久期國(guó)債單期供給規(guī)模大幅下行，大行一級(jí)市場(chǎng)存在配置缺口，其在二級(jí)市場(chǎng)買入短債力量增強(qiáng)，進(jìn)而推動(dòng)短端利率下行。
不過(guò)從當(dāng)前情況來(lái)看，以上兩種信號(hào)都需要繼續(xù)觀察和等待，短期不爭(zhēng)先、不落后，可能是更優(yōu)選擇?！安粻?zhēng)先”是指當(dāng)前可追逐利差的品種已然不多，若要繼續(xù)追逐剩余利差，需要付出的邊際成本可能會(huì)比過(guò)去幾周要更高。以利率債的新老券為例，隨著7月初新老利差普遍壓縮至低位，老券成交活躍度提升非常有限，目前博弈長(zhǎng)久期利率債老券利差的風(fēng)險(xiǎn)收益比普遍走低。
“不落后”則是當(dāng)前的利空暫時(shí)不算明顯，潛在的風(fēng)險(xiǎn)主要是市場(chǎng)預(yù)期比較一致，如果資金面出現(xiàn)波動(dòng)，不排除先調(diào)后漲可能性。所以在這樣的背景下，可能無(wú)需過(guò)度擔(dān)心市場(chǎng)久期中樞與杠桿雙雙偏高的問(wèn)題。就組合策略而言，緊跟市場(chǎng)的久期與杠桿中樞，不錯(cuò)過(guò)三季度的潛在機(jī)會(huì)即可。如果當(dāng)前存在部分倉(cāng)位希望博弈超額的機(jī)會(huì)，也可考慮用杠桿策略配合中長(zhǎng)信用和類利率品種。
風(fēng)險(xiǎn)提示
貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
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