>> 華西證券-非農(nóng)仍強(qiáng)，7月降息或落空-250704
| 上傳日期： |
2025/7/4 |
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來(lái)源： |
華西證券 |
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作者： |
肖金川 |
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7月3日，美國(guó)勞工部公布6月非農(nóng)數(shù)據(jù)，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加14.7萬(wàn)人，預(yù)估增11萬(wàn)人，前值上修至14.4萬(wàn)人。失業(yè)率4.1%，市場(chǎng)預(yù)期4.3%，前值4.2%。數(shù)據(jù)發(fā)布后，黃金一度跳水1%，10年美債收益率上行約10bp至4.36%，如何看待本次非農(nóng)的影響？
第一，非農(nóng)就業(yè)維持較高水平，與申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)下降一致，指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在溫和增長(zhǎng)。6月非農(nóng)新增就業(yè)14.7萬(wàn)，與過(guò)去12個(gè)月平均值14.6萬(wàn)基本持平。首次申請(qǐng)最近三周持續(xù)下降，從6月7日的25.0萬(wàn)，逐漸降至28日的23.3萬(wàn)，下降了1.7萬(wàn)。最新的持續(xù)申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)也持平于196.4萬(wàn)，未再繼續(xù)上升。
就業(yè)數(shù)據(jù)指向美國(guó)仍處于溫和增長(zhǎng)中。6月ISM制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI也在反彈，分別較5月反彈了0.5、0.9個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步印證日內(nèi)瓦協(xié)議以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在逐漸修復(fù)。
第二，政府就業(yè)改善，掩蓋了私人部門(mén)就業(yè)的疲軟。非農(nóng)就業(yè)整體超出預(yù)期，主要是州和地方政府就業(yè)大幅增加，6月分別+4.7、3.3萬(wàn)人，其中教育部門(mén)就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)最多（分別+4.0、+2.3萬(wàn)）。州和地方政府就業(yè)顯然不會(huì)像私人部門(mén)那樣持續(xù)增長(zhǎng)。而聯(lián)邦政府就業(yè)人數(shù)繼續(xù)減少0.7萬(wàn)，連續(xù)第五個(gè)月下降。
6月私人部門(mén)新增就業(yè)僅7.4萬(wàn)，是最近八個(gè)月低點(diǎn)。結(jié)合PMI就業(yè)分項(xiàng)來(lái)看，私人部門(mén)就業(yè)也并不樂(lè)觀，制造業(yè)的就業(yè)分項(xiàng)下滑1.8至45.0，非制造業(yè)對(duì)應(yīng)分項(xiàng)下滑3.5至47.2，兩者收縮程度均在加劇，印證了私人部門(mén)就業(yè)整體較弱。分行業(yè)來(lái)看，私人部門(mén)就業(yè)環(huán)比降幅較大的是教育和保健服務(wù)（環(huán)比下降3.2萬(wàn)）、其他服務(wù)業(yè)（下降1.5萬(wàn)）、批發(fā)業(yè)（下降1.0萬(wàn)）。
第三，失業(yè)率意外下降，主要是勞動(dòng)參與率下降，移民繼續(xù)離開(kāi)勞動(dòng)力市場(chǎng)。家庭調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)看，6月失業(yè)率下降0.13%，主要是勞動(dòng)參與率下降0.09%。對(duì)應(yīng)具體數(shù)字來(lái)看，家庭調(diào)查就業(yè)增加9.3萬(wàn)，失業(yè)人數(shù)減少22.2萬(wàn)人，對(duì)應(yīng)勞動(dòng)力人數(shù)（就業(yè)和失業(yè)之和）整體下降12.9萬(wàn)，而非勞動(dòng)力（不在勞動(dòng)力市場(chǎng)）增加32.9萬(wàn)。另外一個(gè)值得關(guān)注的數(shù)字，6月美國(guó)之外出生的人口（移民代理變量）就業(yè)人數(shù)下降34.8萬(wàn)人，與非勞動(dòng)力增加數(shù)接近，指向移民仍在被驅(qū)逐出勞動(dòng)力生產(chǎn)。最近三個(gè)月美國(guó)之外出生的就業(yè)人數(shù)合計(jì)下降99.4萬(wàn)。
第四，工資增速下降，好消息是通脹壓力不大，壞消息是消費(fèi)可能隨收入回落。6月私人部門(mén)平均時(shí)薪環(huán)比0.22%，大幅低于5月的0.39%，也低于過(guò)去三個(gè)月的平均值0.3%。其中商品生產(chǎn)薪資環(huán)比0.11%，服務(wù)業(yè)薪資環(huán)比0.22%。6月私人部門(mén)周度總收入（時(shí)薪*工時(shí)*就業(yè)人數(shù)）同比增長(zhǎng)4.5%，明顯低于過(guò)去三個(gè)月的平均值5.0%，也已低于2017-2019的平均值4.6%。薪資增速放緩，尤其是服務(wù)業(yè)薪資增速放緩，指向后續(xù)通脹壓力可控，但收入下降對(duì)應(yīng)的消費(fèi)回落也難以避免。
6月就業(yè)數(shù)據(jù)整體不弱，支持美聯(lián)儲(chǔ)推遲降息。就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布后，根據(jù)CMEFedWatch，年內(nèi)降息預(yù)期從64bp下降至51bp，9月降息概率也從94%降至70%附近。降息預(yù)期回撤，是推動(dòng)美債利率上行的主要原因。美聯(lián)儲(chǔ)提前降息，需要看到勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯走弱，5-6月連續(xù)兩個(gè)月的非農(nóng)數(shù)據(jù)都不支持這一點(diǎn)。至于貝森特所謂的9月追趕式降息，目前條件也并不滿足。去年美聯(lián)儲(chǔ)9月降息之前，7-8月失業(yè)率滿足“薩姆規(guī)則”（失業(yè)率三個(gè)月移動(dòng)均值減去前一年失業(yè)率低點(diǎn)得到的數(shù)字超過(guò)0.5%）。而當(dāng)前失業(yè)率并不滿足這個(gè)條件，反而是支持鮑威爾的觀望立場(chǎng)。畢竟當(dāng)前的數(shù)據(jù)指向勞動(dòng)力市場(chǎng)沒(méi)有失速，只是某些數(shù)據(jù)出現(xiàn)惡化，例如私人部門(mén)就業(yè)創(chuàng)造放緩，薪資放緩，勞動(dòng)力參與率下降等。這些會(huì)不會(huì)進(jìn)一步惡化導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)整體變差，還需要時(shí)間評(píng)估。
美債利率在今年降息推遲、明年多降息之間搖擺。就業(yè)數(shù)據(jù)并不支持美聯(lián)儲(chǔ)盡快降息，但與此同時(shí)，前期美債利率下行、美元跌破97，在反映另外一種預(yù)期，即鮑威爾任期結(jié)束后，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席可能大幅降息，甚至遵從特朗普的意思，將利率降至中性利率3%以下。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的任期將于2026年5月結(jié)束，美國(guó)總統(tǒng)特朗普很可能會(huì)選擇一個(gè)支持低利率的繼任者。鮑威爾并未明確在美聯(lián)儲(chǔ)主席任期結(jié)束之后，是否繼續(xù)擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)理事。如他繼續(xù)擔(dān)任理事，意味著特朗普在任期內(nèi)只能再提名一位美聯(lián)儲(chǔ)理事，接替庫(kù)格勒（Adriana Kugler）的空缺（2026年1月任期結(jié)束）。這位理事可能成為美聯(lián)儲(chǔ)主席人選，預(yù)計(jì)在今年四季度將獲得特朗普提名。在人選落地之前，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂，也會(huì)是困擾美債和美元市場(chǎng)的重要因素。
對(duì)于10年美債，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，4.0-4.5%是相對(duì)合理的定價(jià)區(qū)間，對(duì)應(yīng)中性利率3%+期限溢價(jià)1-1.5%。降息預(yù)期推遲傾向于將10年美債利率推至4.5%或者更高水平，而擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性、定價(jià)明年多降息，則傾向于將10年美債利率推往4.0%的方向。
風(fēng)險(xiǎn)提示
美國(guó)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和通脹走勢(shì)超預(yù)期，美國(guó)財(cái)政、關(guān)稅等政策超預(yù)期。
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