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核心觀點(diǎn)：
　　二手交易活躍，新房表現(xiàn)好轉(zhuǎn)，總需求見底回升。25年上半年新房及二手房交易呈現(xiàn)前高后低的趨勢(shì)，小陽(yáng)春延續(xù)了去年四季度政策“止跌回穩(wěn)”后市場(chǎng)的趨勢(shì)，交易熱度維持高位，4月份后市場(chǎng)熱度逐步消退疊加基數(shù)的提升，新房及二手同比增速逐步收窄。上半年84城口徑二手房成交套數(shù)同比增長(zhǎng)28.1%，同比23年增長(zhǎng)39.6%，三四線城市，特別是過去三年房?jī)r(jià)下跌較多的區(qū)域和城市擁有更好的交易表現(xiàn)。新房統(tǒng)計(jì)局口徑成交面積同比-2.6%，網(wǎng)簽口徑住宅成交面積上半年-4.5%，且供需關(guān)系有所改善，在“好房子”政策的支持下，新房開盤去化率穩(wěn)定在50%榮枯線以上的水平。上半年新房+二手年化成交規(guī)模約為14億平米，預(yù)計(jì)全年與24年總規(guī)模中樞接近。
　　價(jià)格表現(xiàn)根據(jù)需求出現(xiàn)較大分化，核心資產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)定。25年二手房?jī)r(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)出放量下跌的特征，35城價(jià)格較年初下降9.1%，這與過去二十年地產(chǎn)周期的量?jī)r(jià)特征是有所差異的，不動(dòng)產(chǎn)金融屬性減弱，非核心資產(chǎn)加速下跌，而核心資產(chǎn)價(jià)格則保持穩(wěn)定，購(gòu)房者具備較強(qiáng)的資產(chǎn)置換意愿，上半年的交易價(jià)格的下跌，更多由“老”、“破”、“小”、“遠(yuǎn)”的低總價(jià)產(chǎn)品貢獻(xiàn)?？傂枨蟛蛔?，信心較弱仍是目前的核心問題，但“止跌回穩(wěn)”以來的交易成績(jī)也證明了我們目前距離底部很近，缺的可能只是一次積極的引導(dǎo)+有力的措施。
　　預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)投資-10%，開工-21%，竣工-21%，新房銷售-8.0%。上半年全國(guó)土地出讓金額同比+18.5%，住宅用地成交金額+27.6%，其中北上杭成四城土地成交金額占比37%（24年為18%），核心資源供給量增加，帶動(dòng)土地市場(chǎng)金額增長(zhǎng)，但面積仍然有4%的下滑。地產(chǎn)投資全年仍會(huì)受到施工面積下降的影響，竣工面積下滑主要由于工程面積變化趨勢(shì)，而開工面積則是受到城投開工率不足影響。投資端同樣也受到信心的影響，企業(yè)更多選擇聚焦，另一方面行業(yè)整體到位資金規(guī)模不足仍是制約投資見底的重要困境。
　　25年下半年地產(chǎn)或?qū)⒕邆鋸?qiáng)拐點(diǎn)機(jī)會(huì)。從23年定調(diào)緩和，到24年“止跌回穩(wěn)”，目前市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)再一次推進(jìn)到了重大政策表態(tài)的臨界點(diǎn)。市場(chǎng)交易表現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，回歸消費(fèi)性需求，“好房子”也得到了認(rèn)可。但資產(chǎn)價(jià)格下跌所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)問題仍然存在，我們認(rèn)為未來一年，將迎來本輪地產(chǎn)下行期最重要的拐點(diǎn)窗口?；趯?duì)行業(yè)新階段量?jī)r(jià)規(guī)律理解的加深，預(yù)計(jì)政策目標(biāo)及考核方式將更有目的性，關(guān)注開發(fā)類企業(yè)配置價(jià)值?；谄髽I(yè)的貨值年代分布，我們對(duì)房企凈資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行重估調(diào)整，15家開發(fā)企業(yè)調(diào)整后的PB平均值為0.74x，未來一年或具備修復(fù)機(jī)遇。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。政策效果不及預(yù)期，持續(xù)性不及預(yù)期；市場(chǎng)景氣度進(jìn)一步回落的風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)盈利能力的修復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期。