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核心觀點(diǎn)：
　　Q2來(lái)水偏枯水電電量下滑，大水電依賴蓄水實(shí)現(xiàn)電量提升。一季度水電公司依賴蓄水實(shí)現(xiàn)電量提升，去年4-5月來(lái)水較好電量基數(shù)較高，今年4-5月份來(lái)水偏枯，全國(guó)水電電量分別同比-6.5%、-14.3%，而長(zhǎng)江電力、雅礱江依賴蓄水仍然保持了電量提升，根據(jù)各省水文網(wǎng)站數(shù)據(jù)，我們測(cè)算2025Q2長(zhǎng)江電力發(fā)電量693.95億千瓦時(shí)，同比+2.2%（4-6月發(fā)電量增速分別為-2.0%、-3.0%、+8.2%），2025H1發(fā)電量1270.74億千瓦時(shí)，同比+5.4%；測(cè)算雅礱江水電Q2發(fā)電量為203.56億千瓦時(shí)，同比+9.8%（4-6月分別為+24.0%、-15.5%、+4.1%），2025H1發(fā)電量435.93億千瓦時(shí)，同比+14.2%。測(cè)算2025Q2大渡河發(fā)電量約136.93億度，同比增長(zhǎng)2.3%，2025H1累計(jì)發(fā)電量193.44億千瓦時(shí)，同比-1.7%。雖然二季度全國(guó)水電電量同比下滑，但大水電依賴蓄水和調(diào)節(jié)能力仍然實(shí)現(xiàn)電量提升。
　　二季度放水策略有所調(diào)整，當(dāng)前主要電站水位同比偏高。根據(jù)四川省水文水資源勘測(cè)中心和長(zhǎng)江水利網(wǎng)，年初雅礱江、長(zhǎng)江電力分別同比偏高59、40億度，長(zhǎng)江電力全流域蓄能同比偏高108億度，帶動(dòng)一季度電量增長(zhǎng)，5月進(jìn)入平水期，四川省電價(jià)環(huán)比下降，同時(shí)為成都運(yùn)動(dòng)會(huì)保供，雅礱江轉(zhuǎn)變放水策略開(kāi)始蓄水，5-6月蓄能持續(xù)提升，長(zhǎng)江電力蓄能保持平穩(wěn)釋放，1-5月整體蓄能釋放與去年規(guī)模相當(dāng)，5月底保持高水位入汛，6月放水保障電量提升。截至2025年6月底，雅礱江蓄能151.41億度（同比+20.01億度），長(zhǎng)江電力蓄能110.34億度（同比+21.56億度），考慮雅礱江蓄水增加后，長(zhǎng)江電力全流域蓄能同比偏高41.54億度。
　　水電進(jìn)入新一輪投產(chǎn)高峰，關(guān)注長(zhǎng)端利率下滑提升水電估值。2024年開(kāi)始，華能水電托巴、硬梁包電站，大渡河雙江口等四座電站、川投能源銀江水電站，黃河羊曲水電站，國(guó)投電力印尼巴塘電站陸續(xù)進(jìn)入投產(chǎn)期，迎來(lái)新一輪投產(chǎn)高峰。長(zhǎng)端利率仍在低位運(yùn)行，水電的股息價(jià)值持續(xù)凸顯。長(zhǎng)江電力當(dāng)前股息率約為3.1%（以長(zhǎng)江電力2024年每股股利和7月4日收盤價(jià)計(jì)算），過(guò)去幾年股息率通常在3.5%~3.7%左右，在利率下降環(huán)境下，估值沒(méi)有明顯提升（與十年國(guó)債收益率息差達(dá)148bp，接近2018年以來(lái)84%分位）。伴隨低利率環(huán)境的拉長(zhǎng)，長(zhǎng)端利率回落將攤薄資金成本，有望降低目標(biāo)股息率。2025年下半年水電迎來(lái)投產(chǎn)高峰、去年8月后電量基數(shù)走低、成本費(fèi)用持續(xù)下降、長(zhǎng)協(xié)電價(jià)落地，水電業(yè)績(jī)有望表現(xiàn)出色。
　　關(guān)注蓄水帶來(lái)的水電預(yù)期差。建議重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前蓄能明顯偏高的雅礱江（川投能源、國(guó)投電力）、長(zhǎng)江電力，關(guān)注華能水電、國(guó)電電力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。來(lái)水波動(dòng)；水庫(kù)調(diào)節(jié)能力不及預(yù)期；上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。