>> 華鑫證券-港幣匯率上演“天地板”，港股市場下一步怎么走-250709
| 上傳日期： |
2025/7/10 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂思江 |
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▌不尋常的五六月：港幣匯率“天地板”
近期港幣匯率在短短1個半月的時間走出天地板：5月2日港幣匯率首次上穿強(qiáng)方兌換保證，6月13日就貶值觸及弱方兌換，成為聯(lián)系匯率制度建立以來最快一輪強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換。5月3日、5月5日、5月6日金管局三天內(nèi)分四次入市承接美元沽盤，累計(jì)買入167億美元、注資1294.02億港幣，天量投放直接導(dǎo)致港幣流動性泛濫，5月2日隔夜Hibor利率為4.3%，5月9日短短5個交易日Hibor利率就暴跌至0.098%，并持續(xù)在零利率附近徘徊。與之對應(yīng)的，是充沛市場流動性下港股牛市行情，以創(chuàng)新藥為主線，權(quán)益市場大漲，恒生指數(shù)、恒生科技、恒生港股通高股息率、恒生生物科技期間分別收漲8.02%、2.99%、9.99%、24.60%。
6月13日以來，港幣匯率持續(xù)在6.85的弱方兌換保證線徘徊，港幣貶值壓力下金管局6月26日開始回收市場流動性。6月26日、7月2日、7月3日金管局兩周內(nèi)四次下場承接港幣賣盤，累計(jì)買入590.72億港元。7月3日，恒生科技、恒生指數(shù)等香港核心指數(shù)開盤悉數(shù)下跌，市場對流動性收緊擔(dān)憂加劇。
港幣近期為什么波動如此劇烈，聯(lián)系匯率制度的底層運(yùn)作機(jī)制是什么，港股市場流動性有哪些監(jiān)測指標(biāo)、又如何決定港股定價，我們將在本篇報告中詳細(xì)討論。
▌詳述聯(lián)系匯率制度
香港自1983年10月開始實(shí)施聯(lián)系匯率制度（LinkedExchange Rate System, LERS），將港幣與美元剛性掛鉤，此后經(jīng)過1998年9月和2005年5月兩次優(yōu)化，最終形成了美元兌港幣1：7.85的弱方保證線和1：7.75的強(qiáng)方兌換保證，使得強(qiáng)弱雙方兌換保證能對稱地以1:7.8為中心運(yùn)作。聯(lián)系匯率制度通過100%美元儲備、履行兌換保證承諾來維系幣值穩(wěn)定
▌5月初港幣需求為何驟增
一、“美國例外論”動搖，港美套息交易平倉
2022年聯(lián)儲大幅加息以來，相較于美債超4%的無風(fēng)險收益，大部分資產(chǎn)都缺乏吸引力，“美國例外論”成為全球資產(chǎn)配置交易主線之一，包含香港在內(nèi)的全球資金紛紛回流美國市場，美元指數(shù)飆升至近20年歷史最高位。期間，香港銀行間利率HIBOR持續(xù)低于美國聯(lián)邦基金有效利率EFFR，“空港幣、多美元”的套息交易盛行，投資者借入低成本港幣以換取高收益美元資產(chǎn)，香港地區(qū)積累了大量美元凈多頭頭寸。截止2025年4月底，香港外幣凈多頭頭寸已高達(dá)1.94萬億港幣，同比增速達(dá)94.36%
2025年特朗普第二任期開始，對等關(guān)稅等舉措加劇了經(jīng)濟(jì)政治不確定性，引發(fā)了市場對于美元信用及美國財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，“美國例外論”出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，全球資金開始流出美元資產(chǎn)、回流至本土市場，直接導(dǎo)致港幣及新臺幣在內(nèi)的亞洲貨幣集體升值。套息交易平倉帶來了港幣大量買入需求，成為港幣一路升值并最終在5月2日上穿強(qiáng)方兌換保證的核心驅(qū)動因素。
二、今年來南向資金凈買入超七千億
南向資金今年3月、4月加速流入香港市場，港幣換匯需求增加，是導(dǎo)致港幣走強(qiáng)的另一重要原因。
截至2025年6月27日，南向資金全年大幅凈買入7259.73億元，成為香港市場重要的增量資金，南向成交占比（港股通買賣成交總額/港股成交總額）年內(nèi)中樞進(jìn)一步抬升至45%。其中，2025年3月、4月單月凈買入均超1600億人民幣，由于港股通買賣港股時以港幣報價且系統(tǒng)自動將人民幣兌換為港幣支付，港幣換匯需求激增，是導(dǎo)致港幣走強(qiáng)的另一個重要原因。
三、新一輪赴港上市熱潮開啟，上市公司集中派息
2025年港股市場掀起IPO熱潮，大規(guī)模IPO進(jìn)一步加劇了港幣需求。截止2025年6月30日，43家公司完成赴港上市，香港今年IPO規(guī)模已達(dá)到1067.13億，遠(yuǎn)超2024年全年的881.47億港幣。5月中下旬，恒瑞醫(yī)藥與寧德時代相繼登陸港股，其中恒瑞醫(yī)藥募資超113億港元，寧德時代募資總額更是高達(dá)410億港元，有望成為25年全球最大IPO。此外，上市公司5、6月集中派息進(jìn)一步加劇了資金緊張。
▌港幣5月9日開始開啟快速貶值趨勢
綜上所述，“空港幣、多美元”的套息交易平倉是本輪港幣暴漲的核心驅(qū)動因素，此外，南向資金在3-4月累計(jì)超三千億凈買入、港股IPO異軍突起半年募資破萬億港幣以及上市公司密集分紅均進(jìn)一步推動港幣需求驟增，并最終使得港幣在5月2日升值至強(qiáng)方兌換保證水平。5月3日、5月5日、5月6日金管局三天內(nèi)分四次入市承接美元沽盤，累計(jì)注資1294.02億港幣，天量投放直接導(dǎo)致港幣流動性泛濫。5月2日隔夜Hibor利率為4.3%，5月9日短短5個交易日Hibor利率就暴跌至0.098%，并持續(xù)在零利率附近徘徊，同時美國有效聯(lián)邦基金利率EFFR依舊4.33%高位，美港利差快速拉大帶來新的套利機(jī)會，資金開始繼續(xù)“空港幣、多美元”，港幣快速開啟貶值趨勢。
▌香港市場下一步怎么走
復(fù)盤歷輪金管局注資及抽資操作，可以看到2015年以來港幣匯率觸及強(qiáng)方兌換線后金管局流動性投放響應(yīng)速度很快，基本在下一交易日就快速下場承接美元沽盤。但面對弱方兌換保證則謹(jǐn)慎回收流動性，最近四次觸發(fā)弱方線都是在7天左右之后才下場抽資。6月26日，金管局自2023年以來首次入市干預(yù)，在紐約時段買
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