>> 東吳證券-保險行業(yè)2025年上半年回顧與未來展望-250716
| 上傳日期： |
2025/7/18 |
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| 2270KB |
| 格式： |
pdf 共59頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
孫婷 |
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核心要點
整體業(yè)績：新準(zhǔn)則下財務(wù)指標(biāo)波動加劇。1）25Q1凈利潤與凈資產(chǎn)出現(xiàn)短期波動：受Q1利率上行、債市下跌等因素影響，上市險企歸母凈利潤和凈資產(chǎn)增速出現(xiàn)短期波動，公司間分化較為明顯，預(yù)計與各公司采取的準(zhǔn)備金折現(xiàn)率和VFA模型計量基礎(chǔ)不同有關(guān)。2）下半年上市險企面臨凈利潤高基數(shù)壓力，但是短期利潤波動并不影響險企長期價值。而非上市險企將于2026年全面執(zhí)行新會計準(zhǔn)則，預(yù)計財務(wù)報表波動將加劇。3）25Q1上市險企償付能力表現(xiàn)改善，其中平安、新華顯著提升，預(yù)計主要受債券資產(chǎn)重分類的影響。
負(fù)債端：新單增速改善，推動分紅險轉(zhuǎn)型。1）Q2新單增速環(huán)比改善，持續(xù)推進分紅險轉(zhuǎn)型。上市險企2025Q1新單保費短期略承壓，但Q2以來環(huán)比明顯改善，并且分紅險占比繼續(xù)提升。我們預(yù)計Q3預(yù)定利率繼續(xù)下調(diào)，行業(yè)新單結(jié)構(gòu)或?qū)⑦M一步轉(zhuǎn)向分紅險。2）預(yù)計NBV延續(xù)增長勢頭。我們認(rèn)為，受益于預(yù)定利率下調(diào)、報行合一降低渠道費用以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等因素，上市險企NBV margin將繼續(xù)改善，帶動NBV延續(xù)快速增長。3）代理人隊伍保持穩(wěn)定，銀保渠道NBV貢獻預(yù)計仍將提升。隨著各公司改革轉(zhuǎn)型逐步顯效，代理人規(guī)模已基本企穩(wěn)，且人均產(chǎn)能持續(xù)提高。2025年銀保新單在低基數(shù)基礎(chǔ)上實現(xiàn)高增長，NBV增速亦高于整體，我們認(rèn)為銀保對NBV貢獻將延續(xù)近年來的提升態(tài)勢。
資產(chǎn)端：持續(xù)增配債券與OCI股票。1）總資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，“資產(chǎn)荒壓力下”持續(xù)增配債券和股票。25Q1末保險投資資產(chǎn)規(guī)模提升至34.9萬億元，人身險公司Q1繼續(xù)增配債券、股票和長股投，而非標(biāo)類占比持續(xù)下降。2）增配FVOCI股票成為一致趨勢。2024年上市險企持續(xù)提升FVOCI股票占比，我們認(rèn)為在低利率環(huán)境下，“以股息換利息”的策略符合險資訴求，預(yù)計險資增配紅利資產(chǎn)的趨勢將持續(xù)。3）Q2以來資本市場環(huán)境轉(zhuǎn)暖。25Q1由于利率上行、債市下跌，部分險企總、綜合投資收益率同比下滑，但Q2起利率拐點向下后企穩(wěn)，股市表現(xiàn)尚可，預(yù)計投資收益率環(huán)比提升。
政策環(huán)境：監(jiān)管呵護態(tài)度明顯。近年來保險業(yè)監(jiān)管政策態(tài)度積極友好，持續(xù)引導(dǎo)行業(yè)緩解利差損風(fēng)險。2025年監(jiān)管先后發(fā)文規(guī)范萬能險、分紅險結(jié)算要求，深化代理人營銷體制改革，同時進一步放寬險企權(quán)益投資限制，引導(dǎo)長期資本入市，從負(fù)債和資產(chǎn)兩端為保險業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營提供良好政策環(huán)境。
投資策略：負(fù)債端與資產(chǎn)端均有改善，看好行業(yè)利差損風(fēng)險逐步緩解。1）我們認(rèn)為市場儲蓄需求依然旺盛，同時在監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)和險企主動性轉(zhuǎn)型下，負(fù)債成本有望逐步下降，利差損壓力將有所緩解。2）近期十年期國債收益率回升至1.66%左右，我們預(yù)計，未來伴隨國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇，長端利率若企穩(wěn)或修復(fù)上行，則保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。3）當(dāng)前公募基金對保險股持倉仍處于低位，估值對負(fù)面因素反應(yīng)較為充分。2025年7月16日保險板塊估值2025E 0.61-0.93倍PEV、0.99-2.14倍PB，處于歷史低位，行業(yè)維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：1）長端利率趨勢性下行；2）股市持續(xù)低迷；3）新單保費增速明顯放緩。
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