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事件:雅魯藏布江下游水電工程開工儀式7月19日上午在西藏自治區(qū)林芝市舉行，中共中央政治局常委、國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)出席。
　　雅魯藏布江下游規(guī)劃5座梯級(jí)電站、裝機(jī)容量6000-7000萬千瓦。據(jù)長(zhǎng)江水利和華夏能源網(wǎng)的數(shù)據(jù),此次開工建設(shè)的雅魯藏布江下游水電工程位于西藏自治區(qū)林芝市，共規(guī)劃5座梯級(jí)電站，裝機(jī)容量預(yù)計(jì)為6000-7000萬千瓦，年發(fā)電量約3000億kwh，以外送消納為主，兼具西藏本地自用需求。工程總投資約1.2萬億，我們測(cè)算單位投資約17-20元/W。
　　我國(guó)常規(guī)水電開發(fā)進(jìn)入后半程，雅魯藏布江開發(fā)有望帶來顯著增量。根據(jù)水電水利規(guī)劃設(shè)計(jì)總院的數(shù)據(jù)，我國(guó)水力資源技術(shù)可開發(fā)量6.87億kw。截至24年末，我國(guó)常規(guī)水電累計(jì)裝機(jī)已達(dá)3.77億kw，占技術(shù)可開發(fā)量的55%。從我國(guó)十三大水電基地（不含雅魯藏布江)的建設(shè)進(jìn)程來看，目前瀾滄江、雅襲江、大渡河仍具有較大的裝機(jī)增長(zhǎng)潛力，而此次雅魯藏布江下游水電工程的開工，無疑提振了整個(gè)水電行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，我們測(cè)算其帶來的裝機(jī)增量約占24年末常規(guī)水電在運(yùn)裝機(jī)的16%-19%。
　　成立雅江集團(tuán)，水電行業(yè)再添巨頭。據(jù)新華社消息，中國(guó)雅江集團(tuán)成立大會(huì)近日在京舉行，中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理張國(guó)清出席并為公司成立揭牌。張國(guó)清強(qiáng)調(diào)，組建中國(guó)雅江集團(tuán)是保障雅下水電工程順利建設(shè)運(yùn)營(yíng)的重要舉措。目前，國(guó)內(nèi)的主要水電運(yùn)營(yíng)主體包括國(guó)家能源集團(tuán)、華能集團(tuán)、華電集團(tuán)、大唐集團(tuán)、國(guó)電投集團(tuán)、三峽集團(tuán)、國(guó)投集團(tuán)等，截至24年末，各家水電裝機(jī)容量分別為21.0、29.3、30.9、27.7、26.6、78.0、21.3GW?；诖?，預(yù)計(jì)雅下水電站投運(yùn)后，雅江集團(tuán)或?qū)⒊蔀閲?guó)內(nèi)僅次于三峽集團(tuán)的第二大水電運(yùn)營(yíng)企業(yè)。
　　水電行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充裕，紅利價(jià)值突出。水電企業(yè)業(yè)績(jī)主要取決于裝機(jī)、利用小時(shí)、電價(jià)、成本四個(gè)要素。其中裝機(jī)增長(zhǎng)可預(yù)期性較強(qiáng)，瀾滄江、雅襲江、大渡河流域仍有較大增長(zhǎng)潛力，除此之外，抽蓄、新能源有望成為相關(guān)企業(yè)的第二增長(zhǎng)極。電價(jià)絕對(duì)值和波動(dòng)性均低于其他電源。成本端則相對(duì)剛性，且隨著折舊到期、貸款償還&債務(wù)置換優(yōu)化空間較大。僅利用小時(shí)受來水影響較難預(yù)測(cè)，但我們認(rèn)為長(zhǎng)期來看，來水存在均值回歸屬性;短期來看，大水電資產(chǎn)憑借強(qiáng)大的調(diào)節(jié)能力可在一定程度上平滑波動(dòng)。因此，我們認(rèn)為水電板塊整體而言業(yè)績(jī)呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。在此基礎(chǔ)上，考慮到水電企業(yè)非付現(xiàn)成本占比較高，現(xiàn)金流較為充裕，相關(guān)企業(yè)分紅意愿、分紅能力均較強(qiáng)，25E股息率與十年期國(guó)債收益率的利差處于2020年以來80%-90%的分位數(shù)水平，配置價(jià)值突出。
　　投資建議:水電行業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充裕、紅利價(jià)值突出，且代表性公司均具備一定成長(zhǎng)性，我們看好板塊的長(zhǎng)期配置價(jià)值。個(gè)股層面，建議關(guān)注長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、川投能源、華能水電等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:電力需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);來水不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);電價(jià)超預(yù)期下跌的風(fēng)險(xiǎn);項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。