>> 華安證券-固收周報(bào)：對(duì)本輪債市回調(diào)的思考-250725
| 上傳日期： |
2025/7/25 |
大小： |
412KB |
| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,洪子彥 |
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主要觀點(diǎn)：
近期債券市場(chǎng)出現(xiàn)明顯回調(diào)，如何看待？是否已經(jīng)企穩(wěn)？
近期債券市場(chǎng)在權(quán)益/商品市場(chǎng)回暖、“反內(nèi)卷”政策等因素影響下，出現(xiàn)一輪明顯回調(diào)，十年國(guó)債到期收益率由1.66%上行至1.74%，我們對(duì)此分析如下：
首先，本次債券市場(chǎng)回調(diào)是超投資者預(yù)期的。一方面，在債市震蕩3個(gè)月后，投資者的做多情緒較濃，中長(zhǎng)期債基久期、債市杠桿率實(shí)際處于“拉滿”狀態(tài)；另一方面，從市場(chǎng)觀點(diǎn)（賣方+買方）來(lái)看周末轉(zhuǎn)空者數(shù)量也極少，多數(shù)投資者在彼時(shí)認(rèn)為債市仍將震蕩，且回調(diào)即是配置機(jī)會(huì)。
其次，對(duì)于本輪債市回調(diào)的影響因素，我們做如下拆解：
第一，是否需要擔(dān)心債市贖回潮？從當(dāng)前的純債型基金贖回?cái)?shù)據(jù)來(lái)看，7月24日的贖回力度明顯強(qiáng)于今年2月，僅次于去年10月贖回潮，與去年8月的贖回力度大致相當(dāng)；進(jìn)一步從基金的賣債表現(xiàn)上看（剔除同業(yè)存單），7月23日與7月24日基金出現(xiàn)大額賣出，但賣出量也與贖回指數(shù)整體對(duì)應(yīng)，并未出現(xiàn)超額砸盤?？紤]到基金含有較多的T+1交易，預(yù)計(jì)7月25日的數(shù)據(jù)整體仍為凈賣出，同時(shí)歷史上債市的回調(diào)幅度均在10bp以上且通常為急跌，本輪債市調(diào)整已經(jīng)持續(xù)4日且10Y國(guó)債上行幅度約為7bp，我們預(yù)計(jì)如果后續(xù)贖回指標(biāo)企穩(wěn)，債市回調(diào)將相對(duì)可控（當(dāng)前的賣出力量主要為基金）。
第二，需要擔(dān)心資金收緊與國(guó)債發(fā)飛嗎？——央行的呵護(hù)意圖已經(jīng)明確。本周前幾個(gè)交易日央行公開(kāi)市場(chǎng)出現(xiàn)凈回籠，資金面體感整體偏緊，7月24日三十年國(guó)債發(fā)行利率偏高疊加尾盤央行MLF續(xù)作略低于市場(chǎng)預(yù)期，債市進(jìn)一步出現(xiàn)調(diào)整。首先，對(duì)于國(guó)債發(fā)行利率偏高而言，這一現(xiàn)象在30Y/50Y國(guó)債中不是“新鮮事”，我們?cè)趫?bào)告《50年國(guó)債值多少？》（2025/6/11）中曾展開(kāi)分析；其次，對(duì)于資金面而言，雖然本周一到周三公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠，但資金利率DR007仍然處于1.50%下方，且銀行系出錢量維持在4萬(wàn)億元，7月24日資金有所收緊，DR007上升至1.57%，但7月25日上午央行開(kāi)展7D逆回購(gòu)7893億元（凈投放6018億元），其對(duì)于流動(dòng)性的呵護(hù)意圖已經(jīng)明確。因此我們認(rèn)為，對(duì)于資金收緊與一級(jí)發(fā)行而言，投資者無(wú)需過(guò)多擔(dān)心。
第三，如何看待商品市場(chǎng)大漲對(duì)債市的沖擊？更多應(yīng)當(dāng)關(guān)注是否帶動(dòng)PPI回升以及需求端的變化。在雅江水電工程建設(shè)以及“反內(nèi)卷”政策持續(xù)推進(jìn)下，商品市場(chǎng)大漲壓制債市情緒，從周度的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，6月至今生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)也觸底回升，雖然歷史上PPI與10Y國(guó)債到期收益率存在較高相關(guān)性，但也有部分時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)背離，例如2021年P(guān)PI上行但債市利率明顯下行，PPI的上行與2020年疫情低基數(shù)效應(yīng)及國(guó)外輸入性通脹有關(guān)，而國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資出現(xiàn)下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，疊加資金利率出現(xiàn)震蕩下行；對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)而言，房地產(chǎn)投資依舊承壓，資金利率也維持在OMO上方10bp左右，且PPI能否轉(zhuǎn)正持續(xù)回升也存在不確定性。更重要的是，與2016年的供給側(cè)改革有所不同，本輪商品價(jià)格反彈缺乏相對(duì)堅(jiān)實(shí)的需求端支撐，居民的加杠桿意愿不足，地產(chǎn)投資依然相對(duì)疲軟，且食品等下游消費(fèi)品的需求也依然偏弱，本輪商品價(jià)格提升更多集中在上游，難以有效傳導(dǎo)至CPI并形成全面的通脹壓力。
綜上，拆解本輪債市回調(diào)的影響因素后我們認(rèn)為投資者無(wú)需過(guò)多擔(dān)心，重點(diǎn)關(guān)注①后續(xù)央行呵護(hù)資金意圖是否持續(xù)、②7月24日的贖回壓力高峰是否已過(guò)、③商品價(jià)格是否帶動(dòng)后續(xù)PPI明顯抬升形成通脹壓力，短期來(lái)看下半年政府債供給壓力較上半年有所回落，基本面難空債市，7月政治局會(huì)議超預(yù)期增量政策可能性不高，機(jī)構(gòu)行為視角曲線陡峭化將維持，投資者做多情緒仍在。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差。
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