>> 華泰證券-半導(dǎo)體行業(yè)：SK海力士(000660)，營收盈利雙超預(yù)期，HBM量?jī)r(jià)齊增-250725
| 上傳日期： |
2025/7/25 |
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來源： |
華泰證券 |
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作者： |
何翩翩 |
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SK海力士7/23發(fā)布25Q2財(cái)報(bào)，營收22.23萬億韓元，同比+35%，環(huán)比+26%，對(duì)比BBG cons（彭博一致預(yù)期）的20.48萬元韓元；運(yùn)營利潤(rùn)9.21萬億韓元，同比+68%，環(huán)比+24%，對(duì)比BBG cons的8.93萬億韓元；毛利率53.9%，環(huán)比-3.4pct，不及BBG cons的56.5%；營業(yè)利潤(rùn)率41.4%，環(huán)比-0.8pct，不及BBG cons的43.7%。公司股價(jià)在業(yè)績(jī)后漲約3%而收盤縮窄，或因投資者擔(dān)憂關(guān)稅不確定性，但我們認(rèn)為海力士高端HBM、DRAM、NAND三類產(chǎn)品Q2均有出色表現(xiàn)，看好長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，重申“買入”。
12層HBM3E大量出貨，HBM4推進(jìn)順利
HBM延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，海力士重申預(yù)計(jì)25年HBM銷售額將翻倍，并表示Q212-Hi HBM3E銷售額大規(guī)模增長(zhǎng)。公司于24年9月量產(chǎn)12-Hi HBM3E，為行業(yè)第一家供應(yīng)英偉達(dá)B300，并于今年3月率先送樣。據(jù)Digitimes，目前部分用于Rubin的HBM4已少量先行供應(yīng)。我們認(rèn)為更多ASIC落地將帶來HBM容量和規(guī)格雙雙升級(jí)，存量的ASIC大部分以搭載HBM2E為主，轉(zhuǎn)移到HBM3E/HBM4乃AI大勢(shì)所趨。據(jù)《韓國經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》，海力士可能已拿下微軟、博通等訂單準(zhǔn)備搭載HBM4E。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手三星目前希望押注1cDRAM的HBM4，公司預(yù)計(jì)26H1量產(chǎn)。據(jù)TrendForce，5月三星1c DRAM晶圓良率達(dá)50%-70%（對(duì)比海力士4月測(cè)試良率約為80%-90%）。三星計(jì)劃從16層HBM4開始導(dǎo)入Hybrid Bonding，12層則沿用TCBonding，后者為保良率是更穩(wěn)妥做法，而前者是公司試圖彎道超車的較激進(jìn)嘗試。
DRAM出貨增長(zhǎng)，NAND環(huán)比回暖
25Q2海力士DRAM營收17.12萬億韓元，同比+58%，環(huán)比+21%，占總營收比例77%，超BBG cons的16.14萬億韓元。公司表示12-Hi HBM3E出貨規(guī)模大幅增加，但由于低端DRAM產(chǎn)品也大增，ASP環(huán)比僅低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。此前在25Q1海力士已超越三星，以39% VS 36%，成為DRAM市占率最高的內(nèi)存公司。DRAM價(jià)格目前上漲幅度放緩，我們認(rèn)為乃DDR4到DDR5青黃不接的需求所導(dǎo)致。部分廠商已正在調(diào)整DDR4的停產(chǎn)節(jié)奏，并全面轉(zhuǎn)向DDR5。展望下半年，新型DDR如GDDR6/7價(jià)格，預(yù)計(jì)將受益于游戲顯卡的需求提升而適度上漲。25Q2海力士NAND營收4.67萬億韓元，同比-8%，環(huán)比+47%，占總營收的21%。公司表示NAND出貨量環(huán)比增超過70%，主要系企業(yè)SSD需求上升以及因關(guān)稅而提前囤貨。25H1通過減產(chǎn)與去庫存，NANDFlash供應(yīng)商正在將產(chǎn)能轉(zhuǎn)向利潤(rùn)更高的產(chǎn)品，整體供應(yīng)趨緊，TrendForce預(yù)估Q3 NANDFlash合約價(jià)格將上漲5%-10%。
關(guān)稅不確定性仍存，H20若再度重啟生產(chǎn)有望受益
美國政府宣布8/1起對(duì)來自日本和韓國的所有商品征收25%關(guān)稅，不過目前尚不確定采用日韓芯片但在其他地區(qū)組裝的內(nèi)存產(chǎn)品將如何處置，我們建議繼續(xù)謹(jǐn)慎觀察關(guān)稅細(xì)節(jié)。美國政府于7/15宣布批準(zhǔn)英偉達(dá)向中國銷售H20芯片，據(jù)《韓國先驅(qū)報(bào)》，H20配置或包含HBM3和HBM3E，若H20重啟生產(chǎn)，海力士作為英偉達(dá)HBM3E的重要供應(yīng)商或受益。
上調(diào)目標(biāo)價(jià)至36萬韓元，對(duì)應(yīng)1.8x FY26EPB，重申“買入”
我們下調(diào)25/26/27E營收至98/120/132萬億韓元，主因25H1 NAND收入不及我們預(yù)期，未來或增幅有限；小幅上調(diào)25/26/27E凈利潤(rùn)4%/6%/6%至31/39/43萬億韓元，主因隨著HBM規(guī)格升級(jí)公司利潤(rùn)率有望提升?？紤]到海力士HBM領(lǐng)先行業(yè)并坐擁大客戶英偉達(dá)，疊加ASIC需求，我們認(rèn)為估值有望超越14年P(guān)B峰值1.6x，給予1.8x 26EPB（前值2.2x 25EPB），26EBVPS約20萬韓元，上調(diào)目標(biāo)價(jià)從30萬至36萬韓元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇，跨國政策和監(jiān)管，芯片需求不及預(yù)期。
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