>> 華泰證券-可選消費行業(yè)專題研究：空調(diào)專題，政策疊加高溫催化提振內(nèi)銷-250725
| 上傳日期： |
2025/7/25 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
王森泉,周衍峰,樊俊豪 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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高溫催化需求，政策疊加提振內(nèi)銷
空調(diào)作為季節(jié)性較強的產(chǎn)品，夏季高溫對內(nèi)銷出貨及零售具有顯著的催化作用。2025年7月以來，國內(nèi)多個地區(qū)頻現(xiàn)高溫天氣，提升了空調(diào)內(nèi)生需求，推動了低保有量區(qū)域的首次空調(diào)購買，還加速了更新?lián)Q代。此外，國補政策帶來的替換動力進一步增強了市場需求?；诖?，我們看好2025年空調(diào)內(nèi)銷動能。且高溫影響下，空調(diào)零售也迎來結(jié)構(gòu)性改善，“收入—利潤”協(xié)同彈性或在Q3釋放。我們認為當(dāng)前時點，空調(diào)板塊既具備低估值與高分紅特點，同時全球化產(chǎn)業(yè)能力不斷外溢，中長期配置價值凸顯，看好格力、海爾、海信等增長穩(wěn)健的龍頭企業(yè)。
高溫催化下，更新與首購需求有望并進
回顧過去十余年，空調(diào)內(nèi)銷高峰集中在每年夏季高溫期，22-24年4-7月出貨量約占全年的44%。高保有量地區(qū)的更新需求為中長期支撐，而保有量仍處低位的區(qū)域（如東北、西北），高溫天氣催化下，具備可觀的首次購機潛力?！罢叽碳?氣溫催化”周期共振期，我們認為25年空調(diào)內(nèi)銷量依然可期，建議優(yōu)先關(guān)注擁有強渠道覆蓋、高能效產(chǎn)品、靈活定價的白電龍頭。
定量模型驗證：短期氣溫與政策主導(dǎo)，更新為核心支撐
基于2011-2024年的多元回歸模型分析，我們定量分析了空調(diào)內(nèi)銷的核心驅(qū)動因素，當(dāng)前空調(diào)內(nèi)銷由夏季氣溫、補貼政策及更新周期共同驅(qū)動，整體模型R2 > 0.99，具備較強解釋力。其中，夏季最高氣溫是最大邊際變量，每升高1℃，推升出貨量184萬臺。政策事件是波動主導(dǎo)因素，特殊事件（如補貼政策）導(dǎo)致年均出貨量波動678萬臺。更新需求則是長期基石，10年前銷售量每增加1萬臺，當(dāng)年出貨量增長0.61萬臺。而當(dāng)前來看，地產(chǎn)因素對空調(diào)內(nèi)銷量的拉動并不顯著（P>0.05），而以舊換新政策在上半年持續(xù)拉動（空調(diào)內(nèi)銷量+9%），且年初政府工作報告安排特別國債3000億元支持以舊換新，下半年仍有2筆資金有待下達，我們認為全年補貼無憂。
消費分層擾動競爭格局，近期高溫或帶動量價齊升
2025年空調(diào)內(nèi)銷市場競爭依然激烈。然而，近期高溫天氣催化下，空調(diào)零售價格有所好轉(zhuǎn)，W27-W28（6.30-7.13）線上/線下KA零售價均同比增長，頭部品牌趨勢積極。在毛利率恢復(fù)過程中，具備經(jīng)營效率與規(guī)?；瘍?yōu)勢的企業(yè)或展現(xiàn)出更強的“收入-利潤”協(xié)同彈性。而長期來看，行業(yè)均價難以持續(xù)維持低位，部分盈利能力較弱的企業(yè)將被出清，具備高能效產(chǎn)品線與多品牌布局的企業(yè)更具彈性，供應(yīng)鏈與生產(chǎn)效率優(yōu)勢將進一步顯現(xiàn)。
與市場觀點不同之處
市場對于空調(diào)中長期增長和競爭格局有所擔(dān)憂，我們認為一方面2024年7-8月空調(diào)基數(shù)較低，近期高溫及政策推動下空調(diào)內(nèi)銷增長依然可期，另一方面更新需求仍是長期增長基石，技術(shù)迭代（如熱泵、AI節(jié)能技術(shù)等）和行業(yè)競爭出清，可部分消除對需求透支的擔(dān)憂，同時保有量提升仍有空間，空調(diào)仍是家電板塊中值得投資者關(guān)注的長坡厚雪賽道。
投資建議：建議聚焦高質(zhì)量空調(diào)龍頭
我們認為2025年空調(diào)行業(yè)具備“政策刺激+氣溫催化”的雙重增長動能，行業(yè)內(nèi)銷增長趨勢明確，三季度或?qū)⒊蔀橹袌蠹叭暝鲩L趨勢的關(guān)鍵驗證窗口。推薦具備渠道控制力強、產(chǎn)品矩陣完善、估值低位的白電龍頭企業(yè)，具備低估值（8–13x PETTM）、高分紅率（3–7%）的穩(wěn)定回報特征，構(gòu)成良好的配置底倉價值，推薦格力電器、海爾智家、海信家電等。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行；空調(diào)預(yù)測模型誤差；氣候等外部因素變化超預(yù)期。
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