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投資要點(diǎn)
　　戰(zhàn)略單品大珍全新上市，以極致質(zhì)價(jià)比回應(yīng)理性消費(fèi)需求。公司全新戰(zhàn)略級(jí)單品“大珍·珍酒”近期正式上市，定價(jià)888元，酒質(zhì)對(duì)標(biāo)市面2000元醬香產(chǎn)品。大珍以真年份酒體凸顯稀缺價(jià)值感，以珍酒一貫的簡(jiǎn)約包裝設(shè)計(jì)突出高端辨識(shí)度，在理性消費(fèi)回歸背景下，以質(zhì)價(jià)比穿透力打開(kāi)市場(chǎng)需求。新品在酒體品質(zhì)、包裝設(shè)計(jì)、防偽溯源等方面做全方位升級(jí)，以5年基酒（酒體釀造時(shí)間不晚于2020年），輔以20年以上老酒調(diào)味。公司通過(guò)低準(zhǔn)入、高回報(bào)、全控價(jià)、持續(xù)收益的模式機(jī)制，強(qiáng)化“廠家－商家－消費(fèi)者”信任鏈，旨在合力打造有市場(chǎng)影響力的現(xiàn)象級(jí)大單品。
　　“萬(wàn)商聯(lián)盟”模式創(chuàng)新，大珍破局前景可期。大珍作為逆勢(shì)推出的次高端差異化單品，其模式創(chuàng)新在于：終端成交價(jià)統(tǒng)一透明，廠家嚴(yán)格管控渠道秩序，保障高渠道利潤(rùn)。對(duì)此，公司1是匹配短鏈直控模式，進(jìn)行渠道全控價(jià)，經(jīng)銷(xiāo)商即期利潤(rùn)主要來(lái)自順價(jià)價(jià)差，事后返利兌現(xiàn)周期相對(duì)較長(zhǎng)（須嚴(yán)格遵守價(jià)格紅線才可解鎖）；2是設(shè)立業(yè)務(wù)員—聯(lián)盟商—稽核人員—總部4層機(jī)制進(jìn)行監(jiān)督，推行以來(lái)公司已雷厲處理20余家違規(guī)商家，有力保障商家信心。我們預(yù)計(jì)2026年達(dá)成5000~8000家招商概率較大：目前公司簽約商已達(dá)2116家，后續(xù)1是考慮金東集團(tuán)體系內(nèi)可轉(zhuǎn)化客戶數(shù)量有幾千家，2是伴隨產(chǎn)品勢(shì)能提振，競(jìng)品客戶轉(zhuǎn)化面也有望進(jìn)一步打開(kāi)，預(yù)計(jì)2026年招商數(shù)量有望較2025年翻倍。
　　2025年主要省區(qū)基礎(chǔ)穩(wěn)定，期待老品去庫(kù)后較早兌現(xiàn)周期修復(fù)彈性。2025年公司及時(shí)調(diào)整營(yíng)銷(xiāo)節(jié)奏，以去庫(kù)出清為主。分省區(qū)看，主要省份貴州、河南、湖南、廣東渠道秩序相對(duì)保持穩(wěn)定、動(dòng)銷(xiāo)降幅可控。分產(chǎn)品看，珍10卡位宴席場(chǎng)景，仍有招商兌現(xiàn)；珍15批價(jià)波動(dòng)好于行業(yè)整體水平，預(yù)計(jì)后續(xù)銷(xiāo)售體量有望隨場(chǎng)景修復(fù)；高檔光瓶酒銷(xiāo)售規(guī)?；揪S持，團(tuán)購(gòu)培育模式日臻成熟。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：1）大珍作為破局新品，低準(zhǔn)入、高收益，并以持續(xù)分紅機(jī)制提倡廠商長(zhǎng)期合作，招商匯量前景可期，有望帶動(dòng)公司成長(zhǎng)彈性快速修復(fù)。2）國(guó)內(nèi)高度白酒消費(fèi)省區(qū)已明顯染醬，醬酒次高端需求具備擴(kuò)容空間。對(duì)標(biāo)濃香，醬酒品牌第二梯隊(duì)（2~5名）仍有較大份額集中度提升空間（15% vs 35%）。橫向?qū)Ρ绕渌u酒，珍酒渠道管理穩(wěn)扎穩(wěn)打，圈層培育亦走在前列。我們亦看好珍酒老品基本盤(pán)在后續(xù)周期復(fù)蘇過(guò)程中率先實(shí)現(xiàn)份額突圍。考慮大珍招商增量貢獻(xiàn)，我們調(diào)整2025~2027年公司non-IFRS歸母凈利預(yù)測(cè)為12.7、16.1、19.7億元人民幣（前值為12.3、13.7、16.8億元人民幣），對(duì)應(yīng)non-IFRSPE為24.8、19.6、16.0x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀修復(fù)不及預(yù)期，次高端價(jià)格及費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)加劇，渠道庫(kù)存消化不及預(yù)期等。