>> 銀河證券-固收周報(bào)：股債蹺蹺板下純債或仍承壓，但關(guān)注增配性價(jià)比-250823
| 上傳日期： |
2025/8/24 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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本周債市回顧：利率震蕩明顯，小幅收下，收益率曲線走陡
本周（8/18-8/22)債市收益率整體震蕩下行，主要國繞股債蹺蹺板、公募贖回壓力、央行操作等交易,截至8/22，30Y、10Y、1Y國債收益率分別變化-3.7BP、-0.54BP、-1.58BP收于2.08%、1.78%、1.37%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分別較上周變化5.4BP、7.25BP收于29.6BP、41.1BP。本周10Y收益率震蕩，背后對應(yīng)1)稅期影響下資金偏緊、2）股債蹺蹺板持續(xù)演繹債市承壓、3）交易盤拋售壓力。
下周債市展望：資金面臨跨月或偏緊
基本面來看，生產(chǎn)指標(biāo)表現(xiàn)分化、房地產(chǎn)成交同比繼續(xù)下跌、物價(jià)板塊表現(xiàn)分化。本周生產(chǎn)指標(biāo)除汽車半鋼胎開工率回升外多數(shù)回落；需求端多數(shù)回落，地產(chǎn)指標(biāo)同比均下行且幅度較大；通脹板塊物價(jià)指數(shù)本周分化較為明顯。
供給方面，8/18-8/24利率債發(fā)行規(guī)?；厣?，本周發(fā)行國債3926.9億元（其中特別國債830億元)、地方債3691.5億元，同業(yè)存單5492.1億元，整體較上周回升1346.78億元。國債、地方債、存單發(fā)行規(guī)模較上周分別變化824.3億元、2777.18億元、-2254.7億元；按新增專項(xiàng)債和新增一般債額度分別為4.4萬億元和0.8萬億元計(jì)算，地方債整體發(fā)行進(jìn)度達(dá)到74.7%（含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2024年同期平均為73.2%），新增專項(xiàng)債和新增一般債發(fā)行進(jìn)度分別為74.2%、77.6%（含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2024年同期平均分別為71.5%、80.9%）。
資金面來看，8/18-8/22央行通過7天逆回購加大力度凈投放13652億元、買斷式逆回購再次投放5000億元維護(hù)稅期以及臨近月底流動性。資金面在周初邊際偏緊、隨著稅期擾動度過以及央行呵護(hù)逐步回正，DR001/DR007分別較8/15變動1BP、-1BP至1.41%、1.47%。同業(yè)存單方面，3M、1Y存單分別上行約2BP、3BP至1.55%、1.67%，1Y-3M存單期限利差變化1BP至11BP,6M-3M存單期限利差變化1BP至7BP左右。對于下周，臨近跨月資金面或保持邊際偏緊，但本周央行呵護(hù)意圖明確，預(yù)計(jì)下周流動性投放仍將持續(xù)。
債市策略：股債蹺蹺板仍對債市形成壓制，建議關(guān)注關(guān)鍵點(diǎn)位增配機(jī)會
下周主要關(guān)注以下要素：1）基本面：7月宏觀數(shù)據(jù)顯示供需兩端出現(xiàn)小幅收縮，但政策托底等影響下基本面再走弱空間有限，且市場當(dāng)前對基本面修復(fù)較慢的定價(jià)邊際鈍化，關(guān)注后續(xù)基本面向上修復(fù)預(yù)期對市場情緒的影響；2）資金面：下周面臨跨月，資金大概率季節(jié)性偏緊，疊加地方債發(fā)行規(guī)模仍在3500億元以上高位，或?qū)α鲃有孕纬梢欢▔毫?，但在本周央行二度開展買斷式逆回購以及加大7天逆回購凈投放規(guī)模釋放維護(hù)資金面態(tài)度下，預(yù)計(jì)資金面承壓優(yōu)先后再9月逐步觀察回正情況，同時(shí)關(guān)注存款搬家以及央行再提“防空轉(zhuǎn)”下的利空定價(jià)；3）牛轉(zhuǎn)熊驅(qū)動要素：通過對過往四輪的債牛-熊切換要素復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)觸發(fā)要素主要集中在:1.宏觀政策及基本面預(yù)期；2.貨幣政策及流動性；3.外圍風(fēng)險(xiǎn)及國際資金流向；4.股債蹺蹺板的演繹。近期，在反內(nèi)卷相關(guān)政策預(yù)期持續(xù)下，權(quán)益市場和商品市場表現(xiàn)仍較強(qiáng)，對債市形成壓制，需留意權(quán)益市場持續(xù)偏強(qiáng)下的股債蹺蹺板效應(yīng)。
此外近期我們關(guān)注到股儀行情切換的規(guī)律及交易盤情緒變化。近兩周股債蹺蹺板背景下，債市出現(xiàn)小幅反彈時(shí)日內(nèi)走勢基本呈現(xiàn)“早盤反彈、午后回落”的新常態(tài)，主因1。資金面呵護(hù)是早盤反彈的核心支撐；2.午后權(quán)益市場走強(qiáng)的大趨勢再度壓制債市回落。而在此變化規(guī)律下交易盤如公募基金情緒也隨之變化，本周公募贖回負(fù)反饋壓力較大，合計(jì)凈賣出利率債超1300億元，但在21日債市出現(xiàn)上午反彈的情形下公募情緒出現(xiàn)短期快速反轉(zhuǎn)，當(dāng)日整體已由前日凈賣出超112億元轉(zhuǎn)為凈買入11億元左右，22日相似的波動行情下公募全日繼續(xù)小幅凈買入近30億元。因此關(guān)注當(dāng)前股債蹺蹺板下債市的反彈規(guī)律性機(jī)會以及交易盤形成凈賣出壓力的波動情況。
在以上因素的基礎(chǔ)上，考慮到內(nèi)需緩修復(fù)疊加流動性充裕下，債市沒有顯著走熊的基礎(chǔ)，但邊際上，基本面繼續(xù)向下定價(jià)的空間可能不如向上修復(fù)預(yù)期；同時(shí)，近期商品市場、權(quán)益市場等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)趨勢較強(qiáng)，疊加下周資金面可能階段偏緊、公募基金仍有凈賣出形成負(fù)反饋擾動等可能，債市偏空要素增多且短期可能變化不大?？紤]到貨幣政策繼續(xù)寬松落地仍需等待，較低的收益率水平也約束下行空間，短期債市震蕩偏弱。策略方面，在震蕩市下仍可適當(dāng)保持久期，關(guān)注波段交易；短期或受風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較強(qiáng)的壓制，十年國債收益率上破1.75%時(shí)可適當(dāng)關(guān)注增配機(jī)會，1.8%以上賠率顯著提升。短端方面，受央行態(tài)度及操作影響，資金面大概率均衡，短端以政策利率（1.4%）為下限，目前短端已經(jīng)觸及1.37%，短期收益博取賠率有限；長端方面，目前主線變化有限，短期股債蹺蹺板的擾動或難退坡，整體利空因素變化有限，關(guān)注長端1.75%以上的機(jī)會，把握1.8%關(guān)鍵阻力位突破后的增配機(jī)會，配置性價(jià)比在提升。
此外，本周權(quán)益市場上漲顯著，尤其科創(chuàng)50漲幅超過13%觸及1248點(diǎn)位，情緒高漲旺盛已達(dá)到近三年最高點(diǎn)位，因此也需保持關(guān)注股債蹺蹺板的反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
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