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事件描述
　　8月27日，公司披露2025年半年報(bào)，2025H1，公司實(shí)現(xiàn)收入149.66億元，同比增長(zhǎng)15.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)31.77億元，同比增長(zhǎng)8.4%，基本每股收益2.11元/股，同比增長(zhǎng)8.2%。公司董事會(huì)建議派發(fā)中期股息每股1.38港元，中期派息率60%。
　　事件點(diǎn)評(píng)
　　2025年上半年公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)中雙位數(shù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)端增速慢于營(yíng)收。營(yíng)收端，2025H1，公司實(shí)現(xiàn)收入149.66億元，同比增長(zhǎng)15.3%，預(yù)計(jì)主要由銷量增長(zhǎng)帶動(dòng)。業(yè)績(jī)端，2025H1，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)31.77億元，同比增長(zhǎng)8.4%。2025H1，公司業(yè)績(jī)端增速慢于收入端，主因銷售毛利率同比下降、有效稅率同比上升。
　　運(yùn)動(dòng)服飾增速穩(wěn)健，休閑服飾表現(xiàn)靚麗。分產(chǎn)品看，2025H1，運(yùn)動(dòng)服飾、休閑服飾、內(nèi)衣服飾、其他針織品分別實(shí)現(xiàn)收入101.29、37.92、9.40、1.05億元，同比增長(zhǎng)9.9%、37.4%、4.1%、6.0%，收入占比分別為67.7%、25.3%、6.3%、0.7%。休閑服飾營(yíng)收快速增長(zhǎng)，主要由日本市場(chǎng)、歐洲市場(chǎng)及其它區(qū)域市場(chǎng)帶動(dòng)。
　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入小幅下滑，海外市場(chǎng)整體快速增長(zhǎng)。分市場(chǎng)看，2025H1，中國(guó)大陸、歐盟、美國(guó)、日本、其它區(qū)域分別實(shí)現(xiàn)收入36.46、30.29、25.55、24.99、32.38億元，同比增長(zhǎng)-2.1%、19.9%、35.8%、18.1%、18.7%，收入占比分別為24.4%、20.2%、17.1%、16.7%、21.6%。
　　公司在四大核心客戶采購份額進(jìn)一步提升。分客戶看，2025H1，公司四大核心客戶收入占比為82.1%，優(yōu)衣庫、耐克、阿迪達(dá)斯、彪馬分別實(shí)現(xiàn)收入43.33、34.36、29.92、15.32億元，同比增長(zhǎng)27.4%、6.0%、28.2%、14.7%，收入占比分別為29.0%、23.0%、20.0%、10.2%。今年上半年，公司在四大核心客戶中，采購份額持續(xù)提升，主因公司與客戶合作品類更加多元化，以及海外產(chǎn)能擴(kuò)充及國(guó)內(nèi)工廠生產(chǎn)效率提升，為訂單增長(zhǎng)提供產(chǎn)能保障。
　　2025H1員工成本增加導(dǎo)致毛利率下滑，存貨周轉(zhuǎn)有所加快。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率同比下滑1.9pct至27.1%，主因：自2024年下半年以來，公司為保證員工穩(wěn)定性及業(yè)務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)員工工資進(jìn)行上調(diào)。期間費(fèi)用率方面，2025H1，公司銷售費(fèi)用率為0.73%，同比提升0.07pct；管理費(fèi)用率為7.23%，同比下滑0.05pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入比重為1.18%，同比下滑0.30pct。期間費(fèi)用率合計(jì)下滑0.27pct至9.13%。疊加政府補(bǔ)助與匯兌收益增加、有效稅率上升，綜合影響下，2025H1，公司歸母凈利潤(rùn)率同比下滑1.4pct至21.2%。存貨方面，截至2025H1末，公司存貨為69.90億元，同比增長(zhǎng)4.4%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)115天，同比下降12天。截至2025H1末，公司凈現(xiàn)金余額133.71億元。
　　投資建議
　　2025年上半年，公司憑借品類多元化策略及客戶服務(wù)能力，核心客戶采購份額進(jìn)一步提升，營(yíng)收取得中雙位數(shù)的快速增長(zhǎng)。毛利率受到員工漲薪影響，階段性承壓，但預(yù)計(jì)公司整體人效有所提升，預(yù)計(jì)下半年，員工成本對(duì)毛利率負(fù)面影響減弱。中長(zhǎng)期看，公司面料成衣縱向一體化核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不改，越南面料產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)充，柬埔寨新工廠招工順利，產(chǎn)品多元化布局有望繼續(xù)提升客戶份額且豐富客戶矩陣。預(yù)計(jì)公司2025-2027年每股收益分別為4.40、4.92和5.45元，8月27日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)公司2025-2027年P(guān)E分別為12.3、11.0、9.9倍，維持“買入-A”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)；匯率大幅波動(dòng)；棉花價(jià)格大幅波動(dòng)。