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公司發(fā)布2025年半年報(bào)，25H1總營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利15.0/1.1/0.5億，同比-12.8%/-56.5%/-78.7%；25Q2總營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利5.4/-0.8/-1.4億，同比-31.4%/-251.2%/-291.5%。25Q1公司實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，表現(xiàn)居于行業(yè)前列，但二季度受需求萎縮影響公司經(jīng)營(yíng)偏弱；公司以渠道健康為主，理性務(wù)實(shí)，積極釋放渠道壓力。展望全年，公司重視渠道健康度，消費(fèi)者培育賦能動(dòng)銷；中長(zhǎng)期視角下，公司產(chǎn)品升級(jí)創(chuàng)新/品牌高端化/營(yíng)銷突破三大核心戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，期待終端動(dòng)銷邊際向上，26-27年持續(xù)修復(fù)帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，維持“買入”。
　　經(jīng)營(yíng)整體有所承壓，25Q2產(chǎn)品端量升價(jià)減
　　上半年行業(yè)整體仍處于深度調(diào)整階段，第二季度商務(wù)宴請(qǐng)和宴席等傳統(tǒng)消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)承壓，市場(chǎng)恢復(fù)節(jié)奏放緩；公司重視渠道健康，二季度以去庫(kù)存為主，放緩發(fā)貨節(jié)奏。1）產(chǎn)品端，25H1高檔/中檔酒營(yíng)收13.0/0.9億元（同比-14.0%/-10.4%），25Q2高檔/中檔酒營(yíng)收同比-37.0%/-67.7%。公司主抓天號(hào)陳、水井坊、第一坊三大品牌，天號(hào)陳近年來(lái)在低基數(shù)基礎(chǔ)上發(fā)展較快。分量?jī)r(jià)看，公司上半年呈現(xiàn)出量升價(jià)減的特點(diǎn)，25Q1銷量/噸價(jià)同比分別+19.0%/-13.2%，25Q2銷量/噸價(jià)同比分別+8.6%/-39.0%。2）渠道端，上半年公司以渠道健康為核心，積極維護(hù)價(jià)值鏈穩(wěn)定，25H1新渠道/批發(fā)代理營(yíng)收4.7/9.2億元（同比+126.1%/-34.3% ）。25Q2同比分別+70.8%/-51.2%。3）市場(chǎng)端，公司將核心地市按照堡壘型、先鋒型、潛力型進(jìn)行劃分，并進(jìn)行針對(duì)性投入和支持，采用因地制宜、一城一策方式布局市場(chǎng)。
　　毛利下行+費(fèi)投增加，25Q2盈利能力承壓
　　25H1公司毛利率同比-1.7pct至79.3%（25Q2同比-7.1pct至74.4%），Q2預(yù)計(jì)系高檔產(chǎn)品大幅下滑及贈(zèng)酒增加所致。費(fèi)用端，25H1銷售費(fèi)用率同比+2.6pct至36.3%（25Q2同比+19.9pct至52.1%），主要系市場(chǎng)加大營(yíng)銷投入所致；25H1管理費(fèi)用率同比+3.4pct至17.7%（25Q2同比+13.2pct至33.1%）；25H1稅金及附加比率同比+5.0pct至19.5%（25Q2同比+8.3pct至23.8%）；25H1歸母凈利率7.0%（同比-7.1pct）；25Q2歸母凈利率-15.8%（去年同期為7.1%）。同時(shí)，25H1銷售回款17.2億（同比+1.6%）；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-5.1億；25Q2末合同負(fù)債9.9億（同比/環(huán)比變化-1.1/+0.5億元）。
　　期待需求邊際改善，帶動(dòng)公司動(dòng)銷恢復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　公司卡位次高端價(jià)位，渠道壓力持續(xù)釋放。我們維持公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年EPS為2.25/2.36/2.47元，參考可比公司（根據(jù)Wind一致預(yù)期）估值25年28xPE，給予公司25年28xPE，目標(biāo)價(jià)63.00元（前次51.75元，給予25年23xPE，可比公司估值25年23xPE），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)需求不達(dá)預(yù)期，食品安全問(wèn)題。