>> 中泰證券-“價(jià)格底”確認(rèn)，等待“再通脹”-250910
| 上傳日期： |
2025/9/11 |
大小： |
1031KB |
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pdf 共5頁(yè) |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
游勇,呂品 |
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9月10日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布8月通脹數(shù)據(jù)。8月CPI同比和環(huán)比分別為-0.4%和0，均較上月-0.4pct；8月PPI同比和環(huán)比分別為-2.9%和0，分別較上月+0.7pct和+0.2pct。CPI同比略低于WIND統(tǒng)計(jì)的市場(chǎng)一致預(yù)期（-0.2%），PPI同比基本持平預(yù)期（-2.88%）。
食品通脹拖累8月CPI走弱；結(jié)構(gòu)上，依舊是商品通脹放緩，服務(wù)通脹加速特征。
CPI超季節(jié)性回落，核心CPI和服務(wù)價(jià)格強(qiáng)，而商品價(jià)格弱。環(huán)比看，本月CPI環(huán)比持平上月，增速下降0.4pct。無(wú)論是環(huán)比絕對(duì)值還是增速變化，均明顯弱于2019年以來均值。同比看，8月食品價(jià)格下降4.3%，非食品價(jià)格上漲0.5%，消費(fèi)品價(jià)格下降1.0%，服務(wù)價(jià)格上漲0.6%；分別較上月-2.7pct、+0.2pct、-0.6pct和+0.1pct。
食品分項(xiàng)拖累是CPI走弱的主要原因，拉動(dòng)CPI同比-0.67pct，較上月進(jìn)一步下降0.46pct。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，鮮菜和豬肉分別影響CPI下降0.37pct和0.24pct。
排除食品分項(xiàng)的拖累后，CPI同比是在改善的。由于本月CPI同比較上月-0.4pct，排除食品分項(xiàng)拖累的-0.67pct，其余分項(xiàng)同比拉動(dòng)強(qiáng)于上月。根據(jù)八分法看，僅有食品分項(xiàng)CPI同比低于上月。
PPI方面，同比和環(huán)比均有改善。結(jié)構(gòu)上，由上游拉動(dòng)，下游價(jià)格仍在傳導(dǎo)中。
PPI環(huán)比終結(jié)連續(xù)8個(gè)月的下行趨勢(shì)，同比降幅收窄，各分項(xiàng)增速均改善。本月PPI環(huán)比為0，增速是2024年12月以來的最高值。同比方面，本月同比下降2.9%，降幅較上月收窄0.7pct，是今年以來單月同比降幅首次收窄（不含春節(jié)月份）。
結(jié)構(gòu)上，生產(chǎn)資料改善較為明顯，生活資料拖累整體PPI表現(xiàn)。8月生產(chǎn)資料與生活資料價(jià)格同比分別為-3.2%和-1.7%；降幅分別較上月+1.1pct和-0.1pct。環(huán)比看，生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，為0.1%；生活資料環(huán)比增速依舊為負(fù)。
進(jìn)一步觀察，生產(chǎn)資料呈現(xiàn)上游改善好于下游的特征，而生活資料中耐用消費(fèi)品價(jià)格壓力較大。在生產(chǎn)資料中，采掘行業(yè)同比改善幅度好于原材料行業(yè)，好于加工行業(yè)。8月采掘業(yè)、原材料行業(yè)和加工業(yè)的出廠價(jià)格同比分別為-11.5%、-4.1%和-2.2%，增速分別較上月+2.5pct、+1.3pct和+0.9pct。
生活資料中，則是偏下游的食品、衣著的價(jià)格同比改善幅度好于偏上游的耐用消費(fèi)品和一般日用品。8月食品、衣著、一般日用品、耐用消費(fèi)品的價(jià)格同比分別為-1.7%、0、0.4%和-3.7%，增速分別較上月+0.1pct、+0.1pct、-0.2pct、-0.2pct。
環(huán)比來看，除耐用消費(fèi)品外，其余類商品價(jià)格的相對(duì)強(qiáng)弱表現(xiàn)基本與同比類似。結(jié)合生產(chǎn)資料和生活資料表現(xiàn)看，價(jià)格仍處于從上游到下游傳導(dǎo)的過程中，中游的價(jià)格承壓。
具體行業(yè)中，“反內(nèi)卷”相關(guān)行業(yè)提升較為明顯。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，本月PPI變化主要?dú)w因于供需關(guān)系改善，尤其是煤炭、黑色、玻璃、電力、光伏、新能源車等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)價(jià)格改善較為明顯。
8月通脹確認(rèn)“價(jià)格底”，債券已成“弱勢(shì)資產(chǎn)”，建議“弱勢(shì)思維”對(duì)待。
正如我們?cè)谏蟼€(gè)月點(diǎn)評(píng)《通脹階段性見底，仍需觀察》中指出，商品價(jià)格反轉(zhuǎn)到PPI的反轉(zhuǎn)，通常需要1-2個(gè)月的時(shí)間。
7月“反內(nèi)卷”確認(rèn)了“商品底”，8月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)平確認(rèn)“價(jià)格底”。盡管豬肉等結(jié)構(gòu)性因素暫時(shí)拖累CPI，但核心通脹等持續(xù)改善驗(yàn)證價(jià)格的內(nèi)生傳導(dǎo)。下一階段，價(jià)格傳導(dǎo)形成“再通脹”（同比為正），屆時(shí)名義GDP企穩(wěn)將對(duì)債市形成新的壓力。
大方向上，周期底部已經(jīng)確認(rèn)，債券已成“弱勢(shì)資產(chǎn)”，債市對(duì)利空情緒可能會(huì)越來越敏感，這在近期市場(chǎng)表現(xiàn)中已有反映。
在這一環(huán)境下，建議以“弱勢(shì)思維”對(duì)待：思路上，以虧損最小化為前提；方向上，逢高減倉(cāng)或博短線超跌反彈機(jī)會(huì)；結(jié)構(gòu)上，關(guān)注期限利差與品種利差回歸。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，央行超預(yù)期收緊貨幣政策，海外地緣變化超預(yù)期。
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