>> 光大證券-2025年8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評：經(jīng)濟(jì)不確定性加大，逆周期政策有望加碼-250915
| 上傳日期： |
2025/9/16 |
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來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
趙格格 |
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事件：
2025年9月15日，國家統(tǒng)計(jì)局公布2025年8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：
【1】8月工業(yè)增加值同比增5.2%，預(yù)期增5.7%，前值增5.7%；
【2】1-8月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增0.5%，預(yù)期增1.3%，前值增1.6%；
【3】8月社零同比增3.4%，預(yù)期增3.8%，前值增3.7%。
核心觀點(diǎn)：
8月，生產(chǎn)、投資、消費(fèi)同比增速皆下行，經(jīng)濟(jì)不確定性進(jìn)一步加大。一方面，二季度以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回落，受到了異常高溫、價(jià)格走低等因素拖累；但另一方面，“以舊換新”相關(guān)品類銷售同比增速在資金空窗期快速回落、地產(chǎn)銷售同比跌幅擴(kuò)大、制造業(yè)投資整體低迷，也指向相關(guān)市場主體投資決策更趨謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中新舊動(dòng)能接續(xù)不暢的問題。
三季度以來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下滑已經(jīng)刺激了部分逆周期政策工具啟動(dòng)，包括消費(fèi)“雙貼息”政策、8月北上深限購政策調(diào)整、發(fā)改委報(bào)批加快設(shè)立5000億元新型政策性金融工具。如果經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，預(yù)計(jì)相關(guān)的總量工具和結(jié)構(gòu)性工具也將進(jìn)一步投放，以托舉經(jīng)濟(jì)。
一、消費(fèi)：“以舊換新”品類銷售同比增速回落，餐飲消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)
2025年8月社零同比增速為3.4%，低于WIND一致預(yù)期的3.8%，低于上月的3.7%，增速回落至2024年底左右水平。從環(huán)比來看，8月社零環(huán)比增速為2.3%，大幅低于歷史（2017年至2019年、2024年，下同）同期的2.5%，但環(huán)比表現(xiàn)相對歷史同期的差距已較上月大幅縮小。
?。ㄒ唬耙耘f換新”品類：銷售同比增速回落，第三批資金落地效果或在9月釋放
2025年8月商品零售額同比增速為3.6%，“以舊換新”政策涉及品類銷售同比增速持續(xù)下行，8月限額以上單位的家具、家用電器、辦公用品和通訊器材零售額分別同比增長18.6%、14.3%、14.2%和7.3%，雖然從增速水平來看依然比較亮眼，但相對于二季度的高點(diǎn)普遍有所回落。7月底，發(fā)改委會(huì)同財(cái)政部下達(dá)第三批690億元以舊換新資金，但其對消費(fèi)的傳導(dǎo)效應(yīng)尚需時(shí)間來釋放，我們認(rèn)為應(yīng)該重點(diǎn)觀察9月相關(guān)品類銷售情況。
（二）其余消費(fèi)品類：多數(shù)可選消費(fèi)品銷售同比增速回升。
可選品方面，8月娛樂用品、金銀珠寶、化妝品、紡織品、飲料、書報(bào)雜志銷售同比增速均相對7月有所擴(kuò)大，僅煙酒和服裝銷售同比增速相對7月收窄。汽車和石油制品的銷售同比增速也相對7月有所擴(kuò)大。必選品方面，糧油食品和日用品零售額同比增速低于上月，藥品銷售同比增速較上月有所擴(kuò)大。
服務(wù)價(jià)格穩(wěn)定上漲，與可選品銷售回暖互為印證。7月政治局會(huì)議提出，要“深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，在擴(kuò)大商品消費(fèi)的同時(shí)，培育服務(wù)消費(fèi)新的增長點(diǎn)”。近期服務(wù)消費(fèi)維持了穩(wěn)定的漲價(jià)趨勢，8月份，服務(wù)價(jià)格同比上漲0.6%，漲幅比上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，說明相關(guān)需求在持續(xù)釋放，與近期可選消費(fèi)品銷售的持續(xù)恢復(fù)可以形成相互印證。
?。ㄈ┎惋嬒M(fèi)：極端高溫天氣緩解后，同比增速持續(xù)恢復(fù)。
8月餐飲消費(fèi)同比增速為2.10%，連續(xù)兩個(gè)月同比保持回升態(tài)勢。我們在7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評中提到過，今夏餐飲消費(fèi)偏低，6月主要受到了端午節(jié)錯(cuò)位的影響，而7月格外受到異常高溫天氣的擾動(dòng)。8月以來全國異常天氣有所緩解，暑期出行保持旺盛，驅(qū)動(dòng)餐飲消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)。
二、制造業(yè)投資：單月同比繼續(xù)保持負(fù)增長
2025年1-8月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為0.5%，遠(yuǎn)低于WIND一致預(yù)期的1.3%，低于1-7月累計(jì)同比增速1.6%。8月單月的固定資產(chǎn)投資同比增速回落至-6.3%，繼續(xù)保持負(fù)增長；其中，相對于上月，制造業(yè)投資同比增速回落1.0個(gè)百分點(diǎn)至-1.3%，基建投資同比增速回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至-5.8%，房地產(chǎn)投資同比增速回落2.9個(gè)百分點(diǎn)至-19.9%。
2025年二季度以來，固定資產(chǎn)投資同比增速放緩，既有來自于價(jià)格和異常天氣的擾動(dòng)，也有深層次原因。價(jià)格方面，PPI維持同比負(fù)增長，拖累固投名義同比增速；深層次原因來看，一方面，今年美國對外關(guān)稅政策多次變化，外部環(huán)境復(fù)雜多變、國內(nèi)物價(jià)下行、企業(yè)競爭加劇，相關(guān)市場主體投資決策更趨謹(jǐn)慎；另一方面，我國轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中傳統(tǒng)行業(yè)投資動(dòng)能正在減弱，新興行業(yè)成長尚難以完全對沖。
制造業(yè)投資總量承壓，結(jié)構(gòu)分化。從總量來看，制造業(yè)單月同比增速連續(xù)第五個(gè)月回落，內(nèi)部分化較大。制造業(yè)投資在2025年7月同比轉(zhuǎn)負(fù)，是2020年8月以來的首次轉(zhuǎn)負(fù)，8月制造業(yè)投資單月同比增速已連續(xù)五個(gè)月回落，跌幅進(jìn)一步從7月的-0.2%擴(kuò)大至-1.3%。但是從結(jié)構(gòu)來看，高端行業(yè)和設(shè)備更新相關(guān)行業(yè)投資同比增速依然維持較高水平。7、8月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值增速均為9.3%，明顯快于規(guī)模以上工業(yè)增長；工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車產(chǎn)量繼續(xù)保持兩位數(shù)增長。
三、基建投資：廣義及狹義基建同比增速雙雙回落
2025年8月，基建投資同比跌幅擴(kuò)大。廣義基建投資單月同比增速自7月的-1.9%回落到8月的-6.3%，狹義基建單月同比增速自7月的-5.1%回落至8月的-5.8%。分項(xiàng)來看，主要是電熱燃?xì)饧八⑺苍O(shè)施投資構(gòu)成了拖累。整體來說，8月基建投資同比回落，與7-8月
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