>> 光大證券-14D OMO逆回購招標(biāo)方式調(diào)整的點評：曲線短端調(diào)控的“新搭檔”和“老輔助”-250921
| 上傳日期： |
2025/9/22 |
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| 格式： |
pdf 共2頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
張旭 |
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1、事件
2025年9月19日，人民銀行公告“即日起，公開市場14天期逆回購操作調(diào)整為固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)”。
2、點評
我國主要政策利率為7DOMO利率，其肩負(fù)著不斷釋放利率信號、表明政策立場的任務(wù)，因此采用固定利率招標(biāo)是最為適宜的。與固定利率招標(biāo)相比，可變利率招標(biāo)、多標(biāo)位中標(biāo)令資金價格在央行資金這一稀缺資源配置中發(fā)揮出決定性作用，其結(jié)果是使稀缺的央行資金可以更多地分配給更真正急需資金的主體。換言之，渴求14DOMO資金的交易商可以按較高的利率投標(biāo)，其全額中標(biāo)的概率也較高。在14DOMO資金充分滿足其需求后，其不再會高息獲取銀行間14D資金，甚至還有可能在銀行間進(jìn)行融出。顯然，固定利率、數(shù)量招標(biāo)的7DOMO和固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)的14DOMO這對“新搭檔”可以更好地平抑收益率曲線短端的波動、維護(hù)銀行體系流動性的充裕。
我們預(yù)計，未來14DOMO操作較可能比往年更為頻繁，并不局限于春節(jié)和國慶節(jié)前。而且，明日（9月22日）很可能將進(jìn)行招中標(biāo)方式改變后的首次14DOMO操作。我們推測，在未來的一段時間內(nèi)會有不少投資者熱衷于私下探聽14DOMO的中標(biāo)利率，如同私下探聽買斷式逆回購和MLF的利率一樣。
我們需要強調(diào)的是，14DOMO、買斷式逆回購和MLF的中標(biāo)利率由市場主體投標(biāo)形成，所以其中所包含的貨幣政策信息非常有限。事實上，這些操作對于銀行體系流動性的影響會很快體現(xiàn)于DR和CD等利率中。DR和CD利率是可以實時獲得的，私下探聽到的中標(biāo)利率往往是滯后的，且很可能是窺豹一斑的，顯然更應(yīng)關(guān)注前者，而沒有必要對后者進(jìn)行過度研究。
7D和14DOMO是維護(hù)流動性充裕的“新搭檔”，利率走廊是抑制曲線短端波動的“老輔助”，后者可以把貨幣市場利率“框”在一定的區(qū)間。目前，利率走廊的上廊為SLF利率，其隨7DOMO利率的變化而變化，7DSLF利率與7DOMO利率之間保持著100bp的利差；利率走廊的下廊為IOER，目前為0.35%。
我們認(rèn)為，適度收窄利率走廊亦可以降低DR的波動，提高利率調(diào)控的效能。大體上看，以下兩類做法均可產(chǎn)生收窄利率走廊的效果：第一，在7DOMO利率下降的過程中，SLF會隨其一同下行，利率走廊會自然壓縮。第二，貨幣當(dāng)局可以下調(diào)SLF利率在OMO利率之上的加點幅度從而實現(xiàn)利率走廊的收窄。
降低上述加點幅度是否會令市場主體頻繁與中央銀行進(jìn)行交易，從而降低貨幣市場的活躍度，并弱化其價格發(fā)現(xiàn)的功能？我們認(rèn)為是不會的。一方面，2025年5至8月SLF的操作量依次為14億元、19億元、14億元和16億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于同期銀行間質(zhì)押式回購成交量。另一方面，2024年初以來（注：截至2025年9月19日）7DSLF與DR007間利差的最低值和10%分位數(shù)依次為16bp和66bp，處于適中且偏大的水平。鑒于此，我們判斷目前適度降低上述加點幅度不會出現(xiàn)市場主體過度依賴SLF的情況，已具備通過適度降低SLF利率來壓縮利率走廊的基礎(chǔ)條件。
3、風(fēng)險提示
經(jīng)濟基本面變化超預(yù)期，不理性的預(yù)期引發(fā)市場快速波動，對當(dāng)前的貨幣政策框架理解不到位。
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