>> 中泰證券-近期債市思考：多空之爭-250921
| 上傳日期： |
2025/9/21 |
大小： |
1043KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品,嚴(yán)伶怡 |
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此報告為加密報告 |
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近期債券市場繼續(xù)走弱，但品種已經(jīng)出現(xiàn)分化。當(dāng)前對于債市多頭、空頭相比，都比較困惑。對于空頭來說，點位已經(jīng)比較高了；對于多頭來說，持續(xù)不定價的基本面，是否會在接下來兩個月回歸定價？我們整理了一些關(guān)鍵問題。
多頭理由1：債券供給在四季度錯位
任何資產(chǎn)都是供需的問題，對于配置盤來說，一級投標(biāo)是比較重要的配債來源。今年財政發(fā)債的進(jìn)度在一季度到三季度實現(xiàn)比較多，四季度剩余額度不足，國債和地方債分別只剩下今年額度的21.5%和22.1%，相比于去年26.3%和30.5%較低。
傳統(tǒng)的四季度又是保險“開門紅”配置期間。所以考慮到可預(yù)見的保費流入、一級發(fā)行量較小，一些保險有一定的投資“饑渴”，利率點位也逐級上行，在一些關(guān)鍵點位上的配置力量逐步增加。
多頭理由2：經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)有利于債市
其實回顧基本面驅(qū)動的債市投資，6月底做多債市的邏輯并無太大問題，當(dāng)時主要的論點是：1）7月份政治局會議對經(jīng)濟的表述較為平淡；2）高頻數(shù)據(jù)在7月份后偏弱。
一部分投資人將這兩個月的實體數(shù)據(jù)走弱，歸因到自然趨勢下行+“反內(nèi)卷”帶來的生產(chǎn)投資擾動，若“反內(nèi)卷”政策持續(xù)，更多的是弱化需求的供給端政策，雖然利率的環(huán)比變化暫時偏離了基本面的環(huán)比變化，但最終還會回歸。
多頭理由3：貨幣政策、國債買賣持續(xù)發(fā)酵
在基本面走勢較弱、社融信貸較弱、美聯(lián)儲已經(jīng)率先降息25BP，后續(xù)大概率繼續(xù)降息的情況下，財政政策基本用完，貨幣政策可能是最優(yōu)解，考慮到今年只降息了10BP，四季度降息、降準(zhǔn)的概率增大。
周五，央行將公開市場14天期逆回購操作調(diào)整為固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價位中標(biāo)，預(yù)示著后續(xù)有部分續(xù)作可能定價偏低，加權(quán)總體降息，央行整體上可能還是呵護的態(tài)度。
9月3日，財政部與中國人民銀行聯(lián)合工作組召開第二次組長會議，談?wù)摿苏畟l(fā)行管理、央行國債買賣操作，為今年后續(xù)的“國債買賣”打開想象空間。
另外，從這個月的大行買債數(shù)據(jù)上看，整體上5年內(nèi)國債品種凈買入較為強勢，進(jìn)一步增加了其想象空間。如果在合適的時候確定央行買債，或者市場只要在利率接近于心里點位上限（比如1.8%、1.9%)后一直有相關(guān)消息面的預(yù)期，那么都是做多的基礎(chǔ)。
空頭理由1：名義GDP和再通脹
“反內(nèi)卷”對投資、生產(chǎn)造成了一定的弱化影響，但對通脹同時也造成了一定的正面影響。PPI經(jīng)歷了7月的環(huán)比負(fù)收窄、8月份的環(huán)比走平，可以說出現(xiàn)了逐步磨底的特征?？紤]到核心CPI、和當(dāng)前10年期國債利率，相比于去年的實際利率水平，當(dāng)前的利率水平并不高，另外，考慮到核心CPI和PPI的加權(quán)看，相比于去年也大幅降低。
另外從實際值看，GDP可能邊際走弱，但隨著GDP平減指數(shù)的收窄，名義GDP可能會上行。而市場在過去一年半的定價通縮本質(zhì)上相當(dāng)于定價名義GDP，那么雖然“反內(nèi)卷”會對生產(chǎn)、投資產(chǎn)生一定的弱化影響，但可能也會對利率有所不利。
此外預(yù)期通脹也在提高。周一，在“反內(nèi)卷”文章重發(fā)+關(guān)稅談判初現(xiàn)樂觀利好的加持下，夜盤“反內(nèi)卷”龍頭焦煤上漲，遠(yuǎn)月05合約價格突破了本輪“反內(nèi)卷”最高價格，可以說，雖然近月合約有交割的風(fēng)險導(dǎo)致價格收到壓制，但漲價預(yù)期和通脹預(yù)期仍然保持在遠(yuǎn)月。
空頭理由2：公募基金贖回連鎖反應(yīng)
相比于保險對于四季度債市供需的樂觀，身處于公募基金，對兩件事情格外敏感：1）中長債基收益中位數(shù)在54bp，純債基金中在水下的基金數(shù)量占比為20%；2）征求意見稿中的對于債基6個月以內(nèi)50bp贖回費的設(shè)定，令7天、30天免贖的產(chǎn)品的需求大幅降低，目前這類產(chǎn)品規(guī)模在4萬億以上。目前看，如果從賺錢效應(yīng)減弱+贖回費雙重影響下，公募債基可能會面臨一定的規(guī)模收縮。
市場影響上，可能會對公募偏好的一些品種產(chǎn)生成交流動性、估值利差壓力。代表性的是二永、超長利率債、長信用債，如果這方面沒有出清，可能會出現(xiàn)機構(gòu)行為帶來的“曲線走陡”。
空頭理由3：貨幣政策弱配合“反內(nèi)卷”，合意貸款增速可能下降，當(dāng)前利率點位可能合意
目前看，貨幣政策除了對資金面保持平穩(wěn)，并無在政策利率上有所動作或者表態(tài)。2024年4月18日國新辦會議上，鄒瀾表示“防止利率過低導(dǎo)致內(nèi)卷式競爭加劇和資金空轉(zhuǎn)”，如果金融政策要配合“反內(nèi)卷”，至少意味著利率未必可以進(jìn)一步調(diào)降。
另外，制造業(yè)貸款和投資方面，合意的增速要求也會下降，這樣會導(dǎo)致社融中企業(yè)貸款中分項的降低，但也未必會促使貨幣政策的“質(zhì)變”寬松。
空頭理由4：權(quán)益市場持續(xù)突破可能有基本面支撐
經(jīng)過了兩個月的時間，雖然銀行、非銀等“關(guān)鍵品種”有所調(diào)整，但科技板塊的熱潮不減。也就是說，權(quán)益的上漲，從“無基本面支撐”，其實慢慢過渡到“有特定板塊的業(yè)績支撐”，或者說，盈利先于業(yè)績釋放的暫時的不匹配。那么可能債市的資金流出、權(quán)益市場的資金流入，可能還是較為中期的趨勢。
上述的股債平衡的機制和通道可能有以下幾條：1）產(chǎn)品偏移，比
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