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伴隨8月下旬以來的市場波動(dòng)放大，關(guān)于是否要“高切低”、“繼續(xù)擁抱科技還是轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)資產(chǎn)”、“是否在某個(gè)節(jié)點(diǎn)牛市會(huì)被動(dòng)結(jié)束”的討論不絕于耳。當(dāng)市場反復(fù)討論一個(gè)問題，答案可能就隱藏在問題之中。上周我們用《時(shí)來天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由》來點(diǎn)評(píng)債券市場，我想，股票市場亦是如此。2022年以來持續(xù)了近3年的熊市讓大家習(xí)慣了用“弱勢資產(chǎn)”的視角來看待A股，勢不可擋的上行趨勢亦無法改變大家的固有認(rèn)知。
　　宏觀資金面決定趨勢，微觀資金面決定節(jié)奏。今年A股上漲的核心動(dòng)力是負(fù)債驅(qū)動(dòng)資金增配A股，我們此前用系列報(bào)告論證增量資金的空間、持續(xù)性及觀測指標(biāo)。機(jī)構(gòu)的股債配比從極端配置回?cái)[至均衡狀態(tài)的趨勢并未發(fā)生變化，股票成為了大類資產(chǎn)鮮明中“資金流入”式資產(chǎn)。伴隨牛市進(jìn)程的演繹，高頻的微觀資金行為跟蹤開始變得重要。我們選擇幾個(gè)對(duì)市場影響最為顯著的指標(biāo)進(jìn)行跟蹤，結(jié)論如下：
　　1.牛市中期，杠桿已不是問題。在市場調(diào)整過程已通過“去杠桿”改善交易結(jié)構(gòu)，本次的反彈中雖杠桿水平再創(chuàng)新高，但結(jié)構(gòu)分布更為均勻。此前強(qiáng)勢板塊的調(diào)整源于微觀流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的階段性惡化：萬億市值以上的個(gè)股做多力量完全靠杠桿資金支撐，期間ETF則是凈流出狀態(tài)，熱門股的兩融凈買入占流通市值的比重均值高達(dá)9.4%（最大值31.8%）。調(diào)整過后兩融成交額占比再度回升，但結(jié)構(gòu)更為健康。杠桿資金開始均勻分布在不同市值水平的個(gè)股中，熱門個(gè)股也走向擴(kuò)散，兩融凈買入占流通市值的比重均值也降到了5.5%（最大值23.9%）。
　　2.牛市存在的前提是主線一定要清晰。本輪牛市行的主線一直都是清晰的—科技。我們此前也強(qiáng)調(diào)過，純粹階段性博弈“高切低”勝率不高。交易結(jié)構(gòu)的階段惡化帶來短暫修正之后，即有資金入場：包括ETF開始凈流入、主力資金尾盤的大額凈買入、北向成交額占比也在回升。市場的反彈也宣告了強(qiáng)者還是恒強(qiáng)。短期不能證偽、長期必將證實(shí)的板塊休整之后的彈性更大。
　　3.資金不會(huì)被消滅，只會(huì)被轉(zhuǎn)移。上半年的邊際定價(jià)力量是險(xiǎn)資和量化資金，分別高股息、科技成長和小微盤股的上行力量。近期對(duì)科技成長大市值板塊的選擇意味著有新增力量入場：景氣驅(qū)動(dòng)邏輯的資金。本周市場整體縮量反彈，但科創(chuàng)50領(lǐng)漲的同時(shí)成交金額也在放量。微盤股雖然也出現(xiàn)反彈，但并未突破前高。8月中旬以前微盤股一直是上漲強(qiáng)于其他板塊且下跌的時(shí)候跌幅更少，中旬以后情況開始了逆轉(zhuǎn)。與微盤股情況類似的還有流動(dòng)性相對(duì)較弱的轉(zhuǎn)債。資金行為顯示風(fēng)險(xiǎn)偏好正在抬升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)估算統(tǒng)計(jì)偏差、國內(nèi)外宏觀因素超預(yù)期波動(dòng)、市場超預(yù)期波動(dòng)、信息更新不及時(shí)等。