>> 華西證券-混沌時刻-250922
| 上傳日期： |
2025/9/22 |
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| 2534KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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9月中旬，債市多空對于定價權的爭奪變得愈發(fā)激烈。以10年國債為例，利率的運行箱體界限更加明確，當利率上至1.80%，多頭的買入力量顯著提升，而當利率下至1.75%，空頭的勢力開始變大。從近期定價內(nèi)容來看，市場交易主要圍繞兩個邏輯，一是潛在的央行重啟買債，二是公募債基贖回費問題。
央行是否會重啟買債？
從目前的線索來看，似乎很難給出準確定論。當下市場博弈的依據(jù)是部分大行存在主動買入中長久期利率債的行為，如9月以來大行凈買入7-10年國債93億元。對于這一品種，大行已經(jīng)連續(xù)8個月維持凈賣出操作。與此同時，大行同期還凈買入3-5年國債、7-10年政金債843、259億元，二級買債偏好逐漸向長久期品種靠攏。
不過，相似的買債行為在5-6月也曾出現(xiàn)，當時大行時隔多月后重新在二級市場配置短債，投資者普遍猜想6月或是央行重啟買債的新起點，不過事后來看這一行為僅僅源自銀行內(nèi)部的止盈后再投資需要。
債基過嚴的懲罰性贖回費率能否優(yōu)化？
參考以往案例，新規(guī)初步落地后市場往往有一個月的時間內(nèi)部討論方案，最終向上反饋，隨著匯報期限將至，月末各家機構可能會對此有更加清晰的預期。
截止2025上半年末，萬得口徑下的債券型基金規(guī)模合計約11.15萬億元，其中個人投資者、機構投資者占比分別為17%、81%，對應規(guī)模為1.88、8.99萬億元，而在機構資金中，或約有7萬億規(guī)模來自于銀行自營。倘若正式稿中的債市贖回費率未出現(xiàn)優(yōu)化，債券基金可能會遭遇負債流失，進而使債市收益率面臨一定調(diào)整壓力。
風險偏好與資金面，多空交織
除了以上兩點不確定性以外，19日晚間中美元首年內(nèi)第二輪電話會談也順利結束，TikTok交易獲批，雙方高層將于11月在韓國APEC會面，同時特朗普也計劃在26年初訪華，表征中美關系在朝著好的方向發(fā)展，有利于風險偏好維持高位。
對于債市而言，確定性較強的利多變量或是跨季資金將回歸平穩(wěn)。9月央行各項投放力度適中，不過資金面整體略微偏緊，尤其在稅期走款結束次日，R001一度反超R007，攀升至1.58%，背后原因可能與近幾月銀行負債期限縮短有關。不過19日尾盤央行官宣14日逆回購改革，操作方式看齊MLF與買斷式回購，并將于國慶前啟動。這一操作意味著央行大概率還是希望資金可以平穩(wěn)跨季、跨節(jié)，降低了資金利率極端上行的概率。
混沌時刻
整體來看，當前債市處于相對混沌的狀態(tài)，多空邏輯均具備較強說服力，但在情緒上空頭力量略占上峰。市場自7月以來形成的熊市思維，或需要外力逆轉(zhuǎn)，策略上建議仍以防御為主，繼續(xù)等待央行買債和公募銷售新規(guī)的落地。不過，幾番調(diào)整行情過后，債市收益率已經(jīng)來到了配置盤有利可圖的位置，疊加四季度政府債凈發(fā)行壓力會明顯下降，供需結構改善，在債基贖回費等顯性利空真正落地以前，債市收益率上行或暫時有界。因而，當悲觀情緒再度宣泄之時，即10年國債再次達到前高1.83%，可用小倉位逢高配置，博弈短期的波段機會。
風險提示
貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預期變化。財政政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。
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