>> 華西證券-資產(chǎn)配置日報(bào)：924一周年，悲喜相通-250924
| 上傳日期： |
2025/9/24 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁，謝瑞鴻 |
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復(fù)盤與思考:
9月24日，資本市場迎來“924”大會紀(jì)念日。一年前的今天，央行、證監(jiān)會、金監(jiān)總局共同出席新聞發(fā)布會，大幅度的降準(zhǔn)降息、存量房貸利率下調(diào)、非銀機(jī)構(gòu)互換便利等一系列重磅政策集中落地，A股迎來由跌轉(zhuǎn)漲的重要拐點(diǎn)，債市收益率在“寬貨幣”支撐下，經(jīng)歷風(fēng)偏主導(dǎo)的快速調(diào)整后，迅速回歸下行通道?；貧w當(dāng)下，市場再度上演熟悉的股漲債跌劇情，悲喜相通，不過這一輪背后的驅(qū)動因素卻不相同。
權(quán)益市場縮量上漲。萬得全A上漲1.40%，全天成交額2.35億元，較昨日（9月23日）縮量1713億元。針對9月以來波動增大的指數(shù)行情，我們認(rèn)為不必嘗試去做精確的預(yù)判，而是在保持樂觀態(tài)度的同時(shí)，見招拆招。具體而言，本輪牛市的基礎(chǔ)邏輯為穩(wěn)市&科技&反內(nèi)卷，若相關(guān)政策和產(chǎn)業(yè)邏輯未松動，即使行情調(diào)整，也不必悲觀。同時(shí)，把握“題材輪動速度加快”這一線索，當(dāng)一個(gè)板塊大幅走強(qiáng)時(shí)，尋找資金可能流向的下一板塊，博弈板塊輪動的收益。
昨日（9月23日），資金回流芯片板塊，科創(chuàng)芯片ETF凈流入11.86億元，SW半導(dǎo)體指數(shù)融資余額凈增長6.76億元。這反映出兩條信息，一是資金對科技題材充滿熱情，且回報(bào)可觀。芯片板塊昨日深度回調(diào)后，從尾盤開啟反彈，今日延續(xù)強(qiáng)勢行情。二是資金從芯片板塊幾經(jīng)出入，配置視角可能偏中短期。結(jié)合行情來看，前天芯片ETF資金凈流出，昨日上午避險(xiǎn)成功并轉(zhuǎn)為流入，今日迎來反彈，不排除有兌現(xiàn)的可能。
題材來看，半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)漲，但在午后壓力增大，資金或流向固態(tài)電池&儲能。半導(dǎo)體設(shè)備上周以來易漲難跌，指向資金嘗試建立共識。今日放量大漲，意味著更多的資金試圖在此抱團(tuán)。不過，午后其行情壓力增大，部分資金可能借機(jī)兌現(xiàn)，抱團(tuán)共識或許尚不牢固。值得注意的是，當(dāng)半導(dǎo)體設(shè)備行情回落時(shí)，固態(tài)電池&儲能行情走強(qiáng)，即從半導(dǎo)體設(shè)備兌現(xiàn)的資金，或許流動到了新能源板塊，嘗試“另立山頭”。
港股方面，恒生指數(shù)和恒生科技分別上漲1.37%和2.53%，互聯(lián)網(wǎng)品種領(lǐng)漲。原因來看，阿里巴巴在2025云棲大會上宣布，計(jì)劃將在3800億元AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的基礎(chǔ)上，追加更大的資本開支，并推出Qwen3-Max模型。同時(shí)，阿里巴巴宣布和英偉達(dá)在Physical AI領(lǐng)域開展合作，進(jìn)一步推動其行情走強(qiáng)。南向資金凈流入137.05億元（港元，下同），其中阿里巴巴凈流入53.39億元，資金對其AI敘事的認(rèn)可進(jìn)一步強(qiáng)化；同時(shí)，騰訊控股凈流入26.51億元，互聯(lián)網(wǎng)板塊整體受到資金青睞。中芯國際、華虹半導(dǎo)體分別凈流入6.88億元和2.06億元，自主可控也是資金關(guān)注的方向。
整體來看，科技敘事并未停歇，資金繼續(xù)擁抱題材。不過，能夠媲美8月AI算力的板塊尚未出現(xiàn)，題材行情以輪動為主。以輪動的視角來看，今日固態(tài)電池&儲能或許承接了從半導(dǎo)體設(shè)備兌現(xiàn)的資金。若半導(dǎo)體設(shè)備行情回落，新能源或能成為資金嘗試建立共識的方向。此外，從股票型ETF資金流入數(shù)據(jù)來看，證券、機(jī)器人、有色、游戲均是資金加倉的板塊，有望成為后續(xù)嘗試的方向。
回看這一年，市場在2024年9月底迅速走強(qiáng)，從10月初到今年4月寬幅震蕩，并在4月8日以來持續(xù)走強(qiáng)。這種“快漲-震蕩-走?！钡男星?，與我們在《股牛三段論，未來向何方？》中提出的牛市三階段走勢一致。在這不平凡的一年中，三大邏輯構(gòu)成牛市的動力來源。
其一，政策的呵護(hù)態(tài)度是股市走牛的基石，尤其在今年4月7日大跌后，“國家隊(duì)”強(qiáng)力穩(wěn)市，為本輪牛市提供堅(jiān)實(shí)的底部支撐。
其二，科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)展如火如荼，AI、半導(dǎo)體、機(jī)器人等方向的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，是資金在面對調(diào)整時(shí)敢于加倉的信心來源。
其三，7月1日中央財(cái)經(jīng)委會議后，市場對反內(nèi)卷重要性的認(rèn)識顯著提升，光伏、鋰電、鋼鐵、煤炭、化工等行業(yè)底部反轉(zhuǎn)預(yù)期發(fā)酵，同樣成為資金積極參與的方向。
往后看，若穩(wěn)市&科技&反內(nèi)卷邏輯不動搖，做多思維值得繼續(xù)保持。即使面對行情波動，也不妨多一些從容。
債市在調(diào)整的路上漸行漸遠(yuǎn)。早盤債市迎來階段性的多頭自救，市場交易內(nèi)容主要圍繞“債基贖回費(fèi)存在豁免持有期縮短，且懲罰性利率小幅下調(diào)的可能性”。不過從定價(jià)結(jié)果來看，多數(shù)投資者或維持將信將疑的態(tài)度，長端利率修復(fù)幅度并不顯著。10點(diǎn)過后，隨著重要股指進(jìn)入加速上漲狀態(tài)，債市艱難緩和的情緒再度走弱。全天來看，利率曲線整體平行上移，幅度在1-2bp區(qū)間，10年、30年國債活躍券收益率分別上行1.7bp、1.5bp至1.82%、2.11%，若以老券定價(jià)作為參考，30年國債收益率已回到一年期水平之上。
從直接原因來看，當(dāng)前債市面臨最大的挑戰(zhàn)，或是贖回沖擊。參考第三方交易平臺凈申購&凈贖回矩陣，與23日情形相似，24日債市依舊面臨較大的贖回壓力，理財(cái)子、銀行自營、保險(xiǎn)、公募FOF、券商、信托對于純債基金的凈贖回規(guī)模幾乎均處于滾動1年60%+的分位數(shù)，短債基金則面臨更嚴(yán)峻的贖回窘境。因此我們也相應(yīng)可以觀察到，銀行二永債，基金常用作流動性管理的交易品種，成為跌幅更大的板塊，1年期品種收益率普遍上行4bp，3-5年期收益率上行幅度
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