>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：高成長敘事的宏觀條件與擇時落地-250924
| 上傳日期： |
2025/9/24 |
大小： |
6851KB |
| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊，陳禮清 |
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2025年前三季度，中國科技資產(chǎn)領(lǐng)跑大類資產(chǎn)?？萍假Y產(chǎn)的超額收益一方面具有趨勢性，是中國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)升級的映射和“工程師紅利”要素優(yōu)勢的兌現(xiàn)；另一方面也需具備一定的市場定價條件配合。在前期報告《資產(chǎn)的高成長敘事一般是在什么樣的宏觀階段》中，我們對照了歷史上相似時段，指出了高成長敘事成立的五個宏觀條件：（1）宏觀風險階段性出清（敢買）；（2）名義GDP增速尚未起來（傳統(tǒng)資產(chǎn)賺錢效應(yīng)低）；（3）流動性充裕（資金機會成本低）；（4）預(yù)期回報率存在粘性（高收益率資產(chǎn)荒）；（5）產(chǎn)業(yè)敘事存在（技術(shù)變革出現(xiàn)，有短期可充分預(yù)期的資產(chǎn)）。在上述認識基礎(chǔ)上，本篇研究中我們進一步結(jié)合勝率+賠率框架落地具體的宏觀擇時方案。
截至9月22日，以萬得科技大類指數(shù)代表A股科技股，其YTD至50%，位列首位；恒生科技、黃金YTD分別為38%、43%。此外，本輪國內(nèi)科技股的上漲遠超美國科技股，但回撤更小，風險收益比亦占優(yōu)。TAMAMA科技指數(shù)（萬得美股大型科技股）、納斯達克綜合指數(shù)YTD分別為17%、18%，并且年度最大回撤分別為28%、24%，均大于萬得科技大類指數(shù)21%的回撤水平。
若進一步與去年同期比較，則同比視角下，TAMAMA科技指數(shù)上漲29.4%，而萬得科技大類指數(shù)上漲90.8%。滾動年回報中，A股科技股與美股科技股呈現(xiàn)了“位置轉(zhuǎn)換”，國內(nèi)科技股較顯著地逆轉(zhuǎn)了2023-2024年期間落后于美股科技股的現(xiàn)象。
本報告在前期報告基礎(chǔ)上，結(jié)合勝率+賠率框架落地具體的高成長擇時方案。大體思路分為三步。
第一，先將上述五個條件視為科技股擇時的勝率條件，再補充賠率位置指標。鑒于科技股的估值攀升特點，我們在短期（月頻）擇時框架中更加注重擁擠度以及板塊寬度等指標，即市場對于科技投資機會的共識程度。
第二，尋找每個維度的潛在代理變量，逐一回測檢驗，保留具有超額擇時效果的指標。其中，根據(jù)指標是否具有均值回歸特征，我們在考慮指標邊際變化的同時，輔助考慮未來指標上/下的空間大小，以此來簡單評估當前趨勢的持續(xù)性。
第三，合成綜合打分卡。在每個維度篩選得到有效的擇時代理變量后，我們再將六個層面（五個勝率條件+一個賠率維度）進行打分合成。風險偏好、流動性充?；蛘呓?jīng)濟中樞偏低等條件單一都不足以涵蓋科技擇時信號的全面性。我們通過打分設(shè)置、等權(quán)加總，初步捕捉每個時刻總量上對科技板塊的擇時“友好”程度變化。
維度一：宏觀風險出清程度。高成長敘事需要一個資金“敢買”的風險出清契機。我們測試了標普500波動率指數(shù)(VIX)、美債MOVE隱含波動指數(shù)、海外經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)、月度名義GDP下行波動率、銅金比、全A股權(quán)風險溢價六個潛在變量的擇時效果。結(jié)果顯示基于美債MOVE、月度名義GDP下行波動率生成的擇時信號具有明顯超額收益。鑒于波動率具有均值回歸特點，我們具體擇時采用“邊際+空間”雙法則。首先，基于“MOVE見頂回落則加倉、觸底回升則減倉”的擇時策略自2006年以來累計收益1176.91%，年化收益14.10%，年化超額收益3.11%。其次，以月度名義GDP下行波動率作為國內(nèi)經(jīng)濟風險。2005-2007年、2010-2011年、2013-2014年、2022-2024年月度名義GDP下行波動率經(jīng)歷四輪見頂后持續(xù)回落。而20072009年、2012-2015年、2024年至今，萬得科技指數(shù)均跑贏萬得全A。基于“名義GDP下行波動率見頂回落則加倉、觸底回升則減倉”的擇時策略自2006年以來累計收益1227.15%，年化收益14.33%，年化超額收益3.34%，月勝率為66%。兩者等權(quán)加總后，2006年以來，基于宏觀風險出清程度的擇時策略年化收益14.16%，年化超額收益3.18%，月勝率為68%，夏普比率為0.51。
風險出清程度的量化衡量一則可以借“波動率”中介變量，一輪風險釋放的尾聲往往伴隨著波動率重新由高處降至常態(tài)區(qū)間，而風險的新一輪積聚則伴隨著波動率極致壓平后的重新走高；二則可以通過寬口徑的風險偏好進行考察，比如銅金比觸底回升，往往意味著風險偏好啟動；全市場股權(quán)風險溢價的觸頂回落則往往意味著上一輪權(quán)益資產(chǎn)積累的高性價比開始走向兌現(xiàn)之路。
我們共篩選六個潛在變量。外部風險上，我們以標普500波動率指數(shù)(VIX)作為美股風險、以美債MOVE隱含波動率指數(shù)作為美債短期不確定性刻畫、以美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為美國基本面風險。內(nèi)部風險上，我們以自行估算的月度名義GDP下行波動率作為國內(nèi)經(jīng)濟風險。此外，我們還以銅金比作為全球風險偏好變化、以萬得全A股權(quán)風險溢價代表國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)情緒波動。
首先，萬得科技大類指數(shù)的相對收益（萬得科技大類指數(shù)/萬得全A）與美債、美股波動率均在2022年前呈負相關(guān)，2022年后其與美債波動率的負相關(guān)性繼續(xù)保持，而與美股波動率的相關(guān)性開始不穩(wěn)定。
歷史上MOVE在2009年年初、2013年三季度、2022年三季度、2025年4月見頂回落，萬得科技大類指數(shù)均在隨后止跌企穩(wěn)，并且逐漸跑贏萬得全A；而在2007年三季度、2015年年中、2021年年初觸底回升，隨后萬得科技大類指數(shù)同樣見頂回調(diào)，并且跑輸萬得全A。逐一
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