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1、“轉(zhuǎn)型”主題：轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)，但效果顯現(xiàn)仍需時(shí)間
　　總資產(chǎn)規(guī)模增速放緩，城投類(lèi)資產(chǎn)占比有所壓降：2020年以來(lái)，城投的資產(chǎn)規(guī)模整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但增速有所下降。城投轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)下，我國(guó)城投平臺(tái)的城投類(lèi)資產(chǎn)占比有所下降。
　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)有所改善，但盈利能力仍在承壓，投資效益有所下滑：盡管城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，但其內(nèi)生造血能力仍面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。
　　政府補(bǔ)貼規(guī)模增速整體放緩，利潤(rùn)對(duì)政府補(bǔ)貼依賴(lài)度仍高：近年來(lái)，我國(guó)城投獲得的政府補(bǔ)貼同比增速有所放緩，且在凈利潤(rùn)中的占比呈現(xiàn)逐年攀升的趨勢(shì)。
　　2、“化債”主題：有息債務(wù)結(jié)構(gòu)改善，償債壓力仍存
　　有息債務(wù)增速呈現(xiàn)壓降態(tài)勢(shì)，綜合融資成本逐年走低：2020-2024年，我國(guó)城投有息債務(wù)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，但增速呈現(xiàn)逐年壓降的趨勢(shì)。與此同時(shí)，我國(guó)城投的綜合融資成本呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢(shì)。
　　非標(biāo)債務(wù)規(guī)模占比有所下降，有息債務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化：在“一攬子化債方案”的助力下，我國(guó)城投有息債務(wù)的品種結(jié)構(gòu)自2023年開(kāi)始持續(xù)優(yōu)化，其中，非標(biāo)準(zhǔn)化品種占比有所下降，期限結(jié)構(gòu)也有望朝著更穩(wěn)健的方向調(diào)整優(yōu)化。
　　短期與長(zhǎng)期償債指標(biāo)承壓，城投償債壓力仍存：從短期流動(dòng)性覆蓋能力和長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債匹配度等償債指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前城投短期償債能力呈現(xiàn)“整體承壓、階段波動(dòng)”的特征，長(zhǎng)期償債能力則隨資產(chǎn)負(fù)債率攀升而逐步弱化。
　　應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)規(guī)模增長(zhǎng)放緩，城投回款壓力有所減輕：截至2025年6月末，我國(guó)城投應(yīng)收款項(xiàng)金額增速較2020年全年的11.03%大幅回落8.48個(gè)百分點(diǎn)，凸顯出近年城投應(yīng)收款項(xiàng)規(guī)模增長(zhǎng)節(jié)奏顯著放緩的態(tài)勢(shì)。
　　3、投資建議
　　在“化債”政策的持續(xù)支持下，弱資質(zhì)城投短期內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然可控，政策層面的保護(hù)力度相對(duì)較強(qiáng)。再疊加我國(guó)城投債收益率當(dāng)前已壓縮至歷史低位，在此背景下，可對(duì)期限2年內(nèi)的城投債進(jìn)行資質(zhì)下沉挖掘，以實(shí)現(xiàn)投資組合收益的增厚。
　　需注意的是，盡管化債政策對(duì)弱資質(zhì)城投的債務(wù)壓力形成了一定緩釋?zhuān)陂L(zhǎng)期視角下，我們認(rèn)為，對(duì)城投信用資質(zhì)的研判需回歸基本面。當(dāng)前我國(guó)城投整體仍處于轉(zhuǎn)型階段，多數(shù)城投企業(yè)的“造血能力”未發(fā)生根本性改善，利潤(rùn)對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴(lài)度仍較大，因此不建議對(duì)弱資質(zhì)城投主體采取拉長(zhǎng)久期的投資操作。
　　與之相對(duì)，對(duì)于已具備一定自主“造血能力”的強(qiáng)資質(zhì)城投企業(yè)，其信用基本面的穩(wěn)健性更具保障，可考慮采取拉長(zhǎng)久期的投資策略。
　　 4、風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）由于統(tǒng)計(jì)口徑不同，本篇報(bào)告計(jì)算結(jié)果可能與其他口徑計(jì)算結(jié)果存在差異；
　　2）若相關(guān)政策收緊，需要警惕再融資滾續(xù)壓力，資質(zhì)較差的城投主體風(fēng)險(xiǎn)暴露速度將加快；
　　3）本篇報(bào)告的部分?jǐn)?shù)據(jù)存在年化處理，該年化數(shù)據(jù)僅反映半年度業(yè)績(jī)的衍生趨勢(shì)，2025年的真實(shí)情況仍需待年度財(cái)務(wù)報(bào)告完整披露后予以核實(shí)確認(rèn)。