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行情回顧：本周（2025/9/23-9/30）恒指漲2.7%，恒生醫(yī)療保健指數(shù)漲2.2%，行業(yè)指數(shù)中排第5位，跑輸大市。子行業(yè)：CXO（+7.5%）、生物藥（+3.0%）、中藥（+2.6%）、器械（+2.2%）、處方藥（+1.0%）、流通（+0.4%）、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥（-0.8%）、醫(yī)院（-1.2%）。
　　機構(gòu)持倉回顧：9月以來，內(nèi)資通過港股通持有醫(yī)藥股的比例持續(xù)增加，而外資持倉則從年中開始略有回落，但內(nèi)外資加大創(chuàng)新藥布局的大方向不變。本周，內(nèi)外資均加倉服務類標的，包括潛在受益于降息的CXO企業(yè)，其中內(nèi)資重點關注昭衍新藥、晶泰控股及民營醫(yī)院、流通；外資則重點布局藥明康德、泰格醫(yī)藥和金斯瑞生物。此外，外資亦加倉長期潛力大、當前性價比較高的創(chuàng)新藥標的，包括復星醫(yī)藥、綠葉制藥和石藥集團。
　　投資啟示：本周浙江省公布第一批創(chuàng)新醫(yī)藥技術醫(yī)保支付激勵目錄，有望進一步緩解創(chuàng)新藥進院難問題。海外，特朗普政府雖宣布對進口創(chuàng)新藥加征100%關稅，但我們認為其整體覆蓋范圍有限、對中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈影響可控，建議持續(xù)關注后續(xù)落地及變化情況（見此前報告）。ESMO大會將于今年10月中下旬舉行，我們建議重點關注康方生物、科倫博泰、榮昌生物等有重磅數(shù)據(jù)讀出的公司。9月港股醫(yī)藥板塊表現(xiàn)相對平淡，10月起，隨著行業(yè)催化劑增多（各項學術大會、利好政策落地），行情有望重啟。我們繼續(xù)推薦關注以下細分方向：1）創(chuàng)新藥：三生制藥、德琪醫(yī)藥短期催化劑豐富、估值仍未反映核心大單品價值；先聲藥業(yè)、和黃醫(yī)藥、傳奇生物被明顯低估、長期成長邏輯清晰；2）CXO：受益于下游高景氣度和融資邊際回暖的細分賽道龍頭，如藥明合聯(lián)。