>> 中泰證券-固收專(zhuān)題報(bào)告：債市多種敘事切換，“TACO”交易能否重現(xiàn)？-251012
| 上傳日期： |
2025/10/12 |
大小： |
4390KB |
| 格式： |
pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
游勇,呂品,嚴(yán)伶怡 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
9月機(jī)構(gòu)行為模式：殺基金重倉(cāng)債
伴隨行情演繹，9月各品種債券多數(shù)回調(diào)：1）利率債長(zhǎng)端回調(diào)幅度大于短端，曲線走陡，長(zhǎng)端利差走闊，5Y-3Y利差收窄。2）二永長(zhǎng)端領(lǐng)跌，5-7Y品種信用利差迅速走闊。而這些期限、品種基本上是基金偏好的重倉(cāng)券。從現(xiàn)券交易情況看，除短融外，2024年以來(lái)基金偏好凈買(mǎi)入7-10Y利率債、20-30Y國(guó)債、1-5Y中票以及7-10Y二永品種。
與22年四季度的調(diào)整相比，均表現(xiàn)出二永領(lǐng)跌特征，但本輪“殺基金重倉(cāng)債”行情中短端跌幅不大，曲線走陡更為顯著。交易行為上，確實(shí)看到9月基金拋券集中在二永、10Y政金老券以及超長(zhǎng)國(guó)債老券。目前進(jìn)度上，基金賣(mài)出已出現(xiàn)加速，但整體仍有較大出清空間，在超長(zhǎng)活躍券上仍然能看到基金的身影。
商品需求雖轉(zhuǎn)弱，通脹預(yù)期仍較強(qiáng)
若PPI傳導(dǎo)至核心CPI，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的彈性，明年3月核心CPI同比或?yàn)?.6%。即便10Y利率上行至2%，實(shí)際利率或?yàn)?.4%，將進(jìn)一步突破當(dāng)前的歷史最低值（0.8%）。若名義利率維持不變，則意味著未來(lái)半年實(shí)際利率下行69.4BP，即便10Y利率上行至2%，實(shí)際利率仍會(huì)下行44BP。再通脹的效果與2024年降息接近：2024年全年降息60BP，推動(dòng)10Y利率中樞與實(shí)際利率均下行70.6BP。
出行、消費(fèi)持續(xù)改善，疤痕效應(yīng)持續(xù)修復(fù)，rbc商業(yè)周期恢復(fù)。文旅游部數(shù)據(jù)顯示，今年國(guó)慶中秋假日8天，出游人次同比+16.1%、國(guó)內(nèi)旅游花費(fèi)+13.5%。日均出游人次+1.6%，消費(fèi)+1%。今年以來(lái)，每個(gè)節(jié)假日都在修復(fù)。按照年度數(shù)據(jù)看，2022年以來(lái)經(jīng)濟(jì)周期已處于恢復(fù)階段。不知不覺(jué)中，旅游人次和收入早已突破歷史最高。截止10月，2025年的旅游人次（+10.4%）和收入（+3.1%）都已經(jīng)超過(guò)了2019年水平。
四季度的債市看點(diǎn)：比價(jià)、機(jī)構(gòu)行為與關(guān)稅再交易
EVA比價(jià)視角：30Y較房貸比價(jià)優(yōu)勢(shì)回歸，10Y相對(duì)中性。如果回到銀行視角EVA測(cè)算來(lái)看：截至9月末30Y國(guó)債稅后EVA水平為2.15%，即便是考慮利息收入增值稅的恢復(fù)，相較存量房貸利率的1.71%已經(jīng)具有較高的比價(jià)優(yōu)勢(shì)，二者利差走闊至2015年以來(lái)79%歷史分位數(shù)；但10Y國(guó)債品種相較一般貸款的EVA利差水平僅回升至24%歷史分位數(shù)水平，比價(jià)優(yōu)勢(shì)較為中性。
即便基本面走勢(shì)偏弱，從實(shí)際利率的角度看，降息必要性或許并不高。核心CPI今年以來(lái)表現(xiàn)持續(xù)回升，截至8月當(dāng)月同比增速上升至0.9%，若考慮到核心CPI和當(dāng)前的國(guó)債利率，相比于去年的實(shí)際利率水平可能并不高，如果是基于其他角度的降息，未必對(duì)債券是利好。
目前IRS隱含降息預(yù)期表現(xiàn)較低。年初及4月關(guān)稅事件落地兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，隱含降息預(yù)期一度擴(kuò)大至50BP，4月以來(lái)降息預(yù)期持續(xù)收窄，8月18日后指標(biāo)表現(xiàn)轉(zhuǎn)正，近期出現(xiàn)下滑，但目前基本無(wú)隱含降息預(yù)期。
機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高，保險(xiǎn)配債增速可能會(huì)弱于以往。保險(xiǎn)以往四季度基于開(kāi)門(mén)紅的角度或有提前配債需求，但今年負(fù)債端角度保費(fèi)增速有限，資產(chǎn)端角度債券性價(jià)比低，今年二級(jí)市場(chǎng)上保險(xiǎn)季節(jié)性配債高峰在三季度，四季度可能增量有限。另一方面，銀行金市降低債券委外的敞口提前?；谀甑足y行考核需求、明年債基贖回費(fèi)等原因，四季度銀行金市可能會(huì)提前進(jìn)行基金贖回，不利于債市供需結(jié)構(gòu)。
關(guān)稅風(fēng)波再起，這一輪有何不同？復(fù)盤(pán)今年4月3日，2406全天下行7.75BP，4月7日早盤(pán)低開(kāi)10bp到1.8%，隨后波動(dòng)上行至1.8325%，兩日下行約16BP，而后4月8日低開(kāi)在1.82%，但盤(pán)中一路上行到收盤(pán)1.855%，整體來(lái)說(shuō)，三個(gè)交易日內(nèi)基于關(guān)稅的債券交易基本結(jié)束，而后整個(gè)4月回到了“垃圾時(shí)間”。本周六銀行間開(kāi)市成交筆數(shù)大幅度減少，30年活躍券2502開(kāi)盤(pán)跳下4BP，盤(pán)中反彈又繼續(xù)下探收于2.08%,全天下行5.1bp，整體上來(lái)說(shuō)幅度小于上一輪4月3日的波動(dòng)。一方面可能是缺乏權(quán)益市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好定價(jià)的具體印證；另外一方面，交易的機(jī)構(gòu)畢竟偏少，也是波動(dòng)小于上一輪的原因。
周一開(kāi)盤(pán)A股的調(diào)整空間未必大，跟4月份相比A股的增量是：1）跟美股一樣的強(qiáng)勁的AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)算力+海外算力；2）更加熟悉taco的投資模式3）風(fēng)險(xiǎn)在于漲的多，靜態(tài)估值貴，大盤(pán)接近于4000點(diǎn)的關(guān)鍵心理點(diǎn)位。
總的來(lái)說(shuō)，如果周一開(kāi)盤(pán)，已經(jīng)是關(guān)稅反應(yīng)的債市的第二個(gè)交易日，且幅度上本身會(huì)弱于4月，因此可能再操作的空間不大。
風(fēng)險(xiǎn)提示：（貨幣政策超預(yù)期收緊、理財(cái)大規(guī)?；乇硪l(fā)市場(chǎng)波動(dòng)、信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生、統(tǒng)計(jì)口徑不準(zhǔn)確、研報(bào)信息更新不及時(shí)）
|
|
