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核心結(jié)論：我們預(yù)計(jì)中芯國際25-27年?duì)I收分別為699.24/798.12/925.16億元，歸母凈利潤分別是59.67/66.92/81.85億元。中芯國際穩(wěn)坐大陸晶圓代工龍頭地位，持續(xù)高額投入資本開支，先進(jìn)制程工藝加速突破。我們給予中芯國際2025年7.6倍PB估值，對應(yīng)2025年目標(biāo)市值11715.97億元，目標(biāo)價(jià)146.45元。首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　中國大陸晶圓代工廠龍頭，先進(jìn)制程工藝國內(nèi)領(lǐng)先。公司是中國大陸第一大晶圓代工廠，量產(chǎn)覆蓋350-7nm工藝節(jié)點(diǎn)，等效5nm已有突破，晶圓產(chǎn)能分布于北京、上海、深圳、寧波、紹興、天津等地，共有晶圓廠20余家。從全球市占率來看，中芯國際在2023-2024年間，市占率從5.3%上升至6%，全球排名從全球第5上升至全球第3。
　　終端需求景氣復(fù)蘇，AI重塑產(chǎn)品形態(tài)，驅(qū)動(dòng)新增長周期。上一輪全球消費(fèi)電子在2021年進(jìn)入周期頂點(diǎn)，2023年周期觸底，2024年消費(fèi)電子企穩(wěn)回升，支撐全球半導(dǎo)體市場復(fù)蘇。根據(jù)SEMI預(yù)測，在AI推動(dòng)下，全球半導(dǎo)體市場規(guī)模預(yù)計(jì)在2025年-2030年從6790億美元增長至10610億美元，5年CAGR達(dá)9%，邏輯芯片（CPU、GPU、AISC和FPGA）搭載率或?qū)⒊掷m(xù)上行。隨著AI重構(gòu)硬件，電子產(chǎn)業(yè)正步入“需求復(fù)蘇+技術(shù)創(chuàng)新”的新周期。
　　N+1/N+2工藝擴(kuò)產(chǎn)可期，全球7nm及以下市場空間是成熟制程的近一倍。根據(jù)CounterPoint，截至2024Q3，16/14/12nm及以上成熟制程全球份額為52%，7nm及以下先進(jìn)制程集成電路需求占全球市場的48%。公司是中國大陸地區(qū)少有的具備先進(jìn)制程量產(chǎn)能力的晶圓代工廠，公司未來將重點(diǎn)聚焦7/5/3nm等先進(jìn)制程。作為一家成長于全球第一大單一集成電路消費(fèi)市場的公司，其有望在全球Fab廠中占據(jù)更重要的地位。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，先進(jìn)制程工藝迭代不及預(yù)期，產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期，良率提升不及預(yù)期，成熟制程價(jià)格下滑風(fēng)險(xiǎn)，國際地緣政治、國際貿(mào)易環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn)