>> 浙商證券-債券市場專題研究：上輪貿(mào)易摩擦的債市輪動規(guī)律與啟示-251013
| 上傳日期： |
2025/10/14 |
大小： |
957KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
杜漸,楊語涵 |
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核心觀點
特朗普關(guān)稅政策反復(fù)，上一輪中美貿(mào)易沖突下債市資產(chǎn)輪動規(guī)律對當(dāng)前借鑒意義有限。由于10年國債缺乏明確方向性指引，且此前已計入關(guān)稅沖擊預(yù)期，未來可能存在回調(diào)壓力；相比來看信用債票息策略更具確定性，可優(yōu)先關(guān)注估值相對較高、流動性較好的3–5年期信用債品種。
中美貿(mào)易摩擦再起，這次有何不同？
如何評估及預(yù)判此次貿(mào)易摩擦的烈度？我們認(rèn)為特朗普此次加稅威脅更接近“以戰(zhàn)促談”的戰(zhàn)術(shù)施壓，100%的關(guān)稅實際落地的可能性不高。4月關(guān)稅沖突期間美國對華關(guān)稅一度飆升至145%，但僅在40天內(nèi)便通過日內(nèi)瓦會談迅速回落至32.6%。這一過程反映出美方策略本質(zhì)是“以戰(zhàn)促談”，通過極限施壓換取談判籌碼，而非長期執(zhí)行超高稅率。
從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，市場對本次中美貿(mào)易摩擦的反應(yīng)顯著弱于4月，反映出投資者對特朗普行為模式的認(rèn)知已趨于理性。具體觀察資產(chǎn)價格演繹路徑，特朗普10月10日宣布對華加征100%關(guān)稅后，中債和美股的變化方向與4月高度一致，但波動幅度明顯收斂。
以4月為例，貿(mào)易摩擦下債市各品種表現(xiàn)有何規(guī)律？
復(fù)盤2025年4月中美貿(mào)易摩擦升級期間的債市表現(xiàn)，收益率在事件落地后的2個交易日內(nèi)迅速下行，其中流動性較好的品種諸如中長端國債和二永債收益率下行幅度較大、節(jié)奏較快，普通信用債反應(yīng)滯后。具體來看：
1、收益率下行幅度：大行二永債>國債>弱資質(zhì)二永債>城投債。貿(mào)易摩擦升級后的前2個交易日內(nèi)，投資者優(yōu)先追逐流動性較好的資產(chǎn)，國債和大行二永債收益率下行幅度較高，而城投債和弱資質(zhì)二永債表現(xiàn)偏弱。由于中長端品種更能反映風(fēng)險偏好變化，因此其表現(xiàn)優(yōu)于短端。
2、收益率下行節(jié)奏：大行二永債≈國債>弱資質(zhì)二永債≈城投債。貿(mào)易摩擦升級后的第1個交易日，資產(chǎn)輪動遵循“流動性優(yōu)先”原則，大行二永債和國債收益率下行幅度在7bp以上，弱資質(zhì)二永債和城投債表現(xiàn)較弱。從第2個交易日開始，市場交易主線從單純的“避險”轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)荒”博弈。中長期國債和大行二永債仍然領(lǐng)漲，但高等級城投債和弱資質(zhì)二永債收益率下行幅度也較為靠前，反映出資產(chǎn)輪動由國債和大行二永債轉(zhuǎn)移至流動性較弱品種。
此前貿(mào)易摩擦下債市品種輪動有何啟示？
美國關(guān)稅政策搖擺不定，本輪中美貿(mào)易摩擦下債市品種輪動規(guī)律或難以復(fù)制此前經(jīng)驗，由于長端利率缺乏明確的方向性指引，信用債票息策略更具確定性。
1、利率債：若后續(xù)中美貿(mào)易摩擦未出現(xiàn)進(jìn)一步升級，考慮到前期利率下行已部分計入了關(guān)稅沖擊預(yù)期，在市場情緒平穩(wěn)后收益率有望向關(guān)稅事件前的中樞水平回歸，預(yù)計仍有約2bp的上行空間。
2、信用債：10月13日信用債與利率債走勢出現(xiàn)分化，其中城投債表現(xiàn)整體優(yōu)于二永債，反映出在利率方向感偏弱的階段，票息策略更具確定性。建議在當(dāng)前環(huán)境下優(yōu)先關(guān)注估值相對較高、流動性較好的3–5年期信用債品種。
若后續(xù)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系未能出現(xiàn)緩和，穩(wěn)增長政策或?qū)⒊雠_對沖出口壓力，屆時需警惕債市回調(diào)風(fēng)險。以今年4-5月中美貿(mào)易摩擦為例，央行在基本面預(yù)期承壓背景下宣布降準(zhǔn)降息，但政策落地后市場普遍解讀為“利多出盡”，機構(gòu)開始集中兌現(xiàn)浮盈，隨后債券市場進(jìn)入階段性調(diào)整。類比當(dāng)前情形，若本輪關(guān)稅沖突持續(xù)升級并導(dǎo)致基本面壓力進(jìn)一步加大，不排除央行降息10bp來托底經(jīng)濟的可能性，市場往往因預(yù)期兌現(xiàn)進(jìn)入短期博弈階段，債市可能面臨階段性回調(diào)壓力。
風(fēng)險提示
美國關(guān)稅政策變數(shù)較大、數(shù)據(jù)統(tǒng)計有遺漏。
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