>> 中泰證券-A債如何適應TACO？-251018
| 上傳日期： |
2025/10/18 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
游勇,呂品,嚴伶怡 |
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什么是TACO交易的模式和本質(zhì)？
自今年4月川普首次提出離譜關(guān)稅要求以來，美國的貿(mào)易策略延續(xù)一明一暗兩條線索：
明線是川普通過場外要挾，零成本地拿到想要的結(jié)果，然后再收回場外要挾，市場自然回到要挾之前；另一條暗線則是美國議員，與技術(shù)官僚穩(wěn)步推進“制度化”限制方案。盡管在其他國家身上“屢試不爽”，但這種策略在對華談判中收效甚微。
資本市場似乎也已經(jīng)逐漸熟悉TACO交易，上周五突發(fā)性的關(guān)稅風險對市場的沖擊看上去小于4月關(guān)稅，并且修復彈性也較強。
這種韌性的催化有二：一是宏觀面，副總統(tǒng)萬斯、財長貝森特隨后釋放對華貿(mào)易和談的溫和信號，安撫市場情緒；二是產(chǎn)業(yè)面，10月13日OpenAI與博通宣布達成戰(zhàn)略合作，進一步支持科技股敘事。
盡管中方反制比4月關(guān)稅時更為嚴厲。稀土管制嚴格化，意味著高端芯片等有成為無源之水的風險。但美股投資人并未將其納入框架，反而更關(guān)注科技敘事的兩個內(nèi)生因素：
第一，4月以來，越來越確定的AI產(chǎn)業(yè)趨勢。對比4月，當時市場在普遍熟悉TACO交易之前，面臨的是deepseek對美股科技股估值的沖擊。
第二，對科技企業(yè)業(yè)績確定性的關(guān)注逐漸開始超過估值。上周甲骨文云業(yè)務利潤率不及預期的消息，引發(fā)市場對科技公司業(yè)績的擔憂，觸發(fā)美股科技股的回調(diào)。
映射到A股上面，A股科技/AI板塊與美股共享一個產(chǎn)業(yè)趨勢，那么只要業(yè)績基礎(chǔ)沒有被打破，A股的映射資產(chǎn)的業(yè)績層面問題不大。
當前關(guān)稅摩擦的訴求
市場當然有理由保持謹慎，但我們認為過度激烈的社交媒體反映，都是為了接下來的談判鋪墊。
既然如此，關(guān)鍵就在于雙方爭論的焦點，從近期報道來看，可能包括五點：
中方關(guān)注：（1）20%的“芬太尼關(guān)稅”；（2）9月29日BIS實體清單“50%規(guī)則”發(fā)布后，實體清單對華企業(yè)的擴大化；
美方關(guān)注：（1）中方稀土出口管制措施；（2）尚未增加的24%關(guān)稅作為籌碼；（3）美國大豆的出口訂單。
往后看，四個時間點與事件值得關(guān)注：一是10月底APEC峰會上可能的中美元首會談；二是11月1日，威脅對華新加征的100%關(guān)稅能否落地；三是11月10日上一輪關(guān)稅延期90天到期后的關(guān)稅演繹；四是美國政府停擺后的重啟時間。
我們對此關(guān)稅對中美經(jīng)濟的正、負影響，保持灰度觀點。我們更應關(guān)注，如果關(guān)稅在一個季度內(nèi)都難以達成結(jié)果，在持久戰(zhàn)的“灰度”局面下，市場可能會逐步認識到中美關(guān)稅談判有多條平行線共同推進，短期內(nèi)、統(tǒng)一一錘定音的方案如果遲遲沒有，那么債市和A股是否走自身的邏輯？
TACO交易下的債市應對
作為境內(nèi)固收資產(chǎn)，國內(nèi)債市實際上并不受到“TACO交易”的直接影響。即便是美債，本輪影響也不如上一輪顯著。本輪10Y美債利率甚至沒有突破9月的下限，也還處于9月以來的寬幅震蕩區(qū)間。
機構(gòu)行為看，基于債市供需、權(quán)益的避險交易，市場做多的情緒有一定邊際變化，但是券種和個券的走勢的背離加大。我們發(fā)現(xiàn)幾點現(xiàn)象：1）前期走勢較差的利差開始出現(xiàn)收窄；2）交易主體上，4月做多情緒較強的基金在本周買盤力量并不強，本周以券商和其他機構(gòu)為主進行做多交易。
回到“TACO交易”對于境內(nèi)債券的影響就更為間接，邏輯上有兩條影響路徑：
一是權(quán)益市場再平衡帶來的風險偏好調(diào)整影響債券。但當前固收+類資產(chǎn)擴容較快，如果引起相應負債端的調(diào)整，權(quán)益的避險交易的影響也相對沒有那么線性。例如今年8月底以來，“股債蹺蹺板”不再成立，反而易出現(xiàn)股債同漲同跌。
二是經(jīng)濟預期和風險資產(chǎn)調(diào)整引發(fā)貨幣政策寬松，尤其是連續(xù)寬松。自去年“924”以來，政策層對權(quán)益市場的調(diào)控愈發(fā)有效，尤其是其重點關(guān)注的波動率已有較多精準工具和經(jīng)驗，不一定依賴于間接的貨幣政策寬松，如果不能說服市場回到“降息周期”，那么降息交易的博弈性會非常強，難以有賺錢效應。
如果綜合考慮兩種傳導路徑，如果風險資產(chǎn)承壓調(diào)整、經(jīng)濟預期明顯走弱，那么我們認為降息有可能有，但很難說服市場回到“降息周期”的邏輯，如果不能再一個“降息周期”預期下交易，債券市場的博弈行為將會非常激烈，賺錢效應較弱。
在這個框架下，最終決定中國債券市場的目前最主要的矛盾仍然是市場的內(nèi)生變量，我們認為需要關(guān)注三點：（1）存款搬家與機構(gòu)資產(chǎn)重新配置，對股債中長期切換的驅(qū)動；（2）債市關(guān)注機構(gòu)行為反轉(zhuǎn)，各類券種的籌碼結(jié)構(gòu)重新分配；（3）權(quán)益關(guān)注新舊敘事的切換，可能并不會“合流”，大概率繼續(xù)“你打你的、我打我的”的邏輯。傳統(tǒng)周期走周期敘事，新消費、科技走新敘事。
風險提示：（貨幣政策超預期收緊、理財大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動、信用風險事件發(fā)生、統(tǒng)計口徑不準確、研報信息更新不及時）
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